文：沈思涵 石丹
ID：BMR2004
国内电子烟市场龙头悦刻的上市传闻终于实锤。
近日，悦刻的主体公司雾芯科技(RLX Technology Inc.)向美国证监会递交招股书，并计划在纽交所上市，股票代码为“RLX”，花旗集团及华兴资本为其承销商。
事实上，雾芯科技此前已被传出要在港交所IPO上市，并且传出募集资金达10亿美元，但这一消息后来被官方否认。如今，伴随着雾芯赴美IPO，旗下品牌悦刻电子烟或将得到更大的资本助力，悦刻能否借机发力海外市场也同样值得关注。
对此，《商学院》记者采访雾芯科技相关联系人，但对方表示公司尚处于静默期，不便作出回应。
增长背后存焦虑
从2018年成立至今，雾芯科技旗下的悦刻仅用两年多时间就晋升为国内电子烟市场的头号玩家，进步可谓迅猛，但这位玩家也有着自身的“焦虑”。
数据显示，雾芯科技在2018年、2019年和2020年前三季度实现净营收分别为1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元；在此期间，雾芯科技的净利润分别约为-28.7万元、4774.8万元和1.09亿元，业绩由亏转盈。然而，雾芯科技的毛利率已经从2018年的44.7%下滑至2020年前三季度的37.9%。
毛利的大幅减少与国内相关禁令实施不无关系。在2019年11月，国家有关部门就发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》。通告明确规定，要求电子烟相关企业必须关闭互联网销售渠道，电商平台上的电子烟商铺及产品必须下架。
这道禁令出台之后，无数电子烟企业纷纷亏损乃至倒闭，悦刻同样深受影响。在2019年第四季度，雾芯科技净亏损5亿元，而这正是电子烟禁令颁布期间。
在政策明确规定之下，悦刻也不得不全面关闭线上电商渠道，并转向线下开拓市场。
拓展线下，最大的问题就是成本，这也让雾芯科技不得不面对毛利率下滑的局面。
据招股书，2018年、2019年公司毛利率分别为44.7%、37.5%；2020年前三季度，雾芯科技毛利率为37.9%，但2019年同期的毛利率为40.4%。此外，2020年前三季度4.9%的销售净利率，低于2019年同期的8.6%。
对此，雾芯科技在招股书中解释称，毛利率的下降，主要是因为线下分销商的销售额占比开始显著增长，在此渠道中需要更宽松地定价销售电子烟产品，从而为分销商和零售商带来足够利润。
但值得注意的是，悦刻的主体公司雾芯科技资产负债率居高不下，一直在90%上下徘徊。截至2020年9月30日，雾芯科技资产负债率达87.72%，且公司总负债已经达到34.92亿元，其中八成均为流动负债。招股书显示，雾芯科技债务高企最主要的原因是应付关联方款项负债剧增，单就这一项目，其负债就从截至2019年底的29.8万元
激增至截至2020年9月30日的13.52亿元。
或许也是受资金和负债方面的压力，雾芯科技才匆忙赶在2020年的年尾赴美上市。但雾芯从之前传闻中的在港股上市，最终却选择在美股上市这一动作看来，也有些耐人寻味。
在香颂资本董事沈萌看来，“雾芯科技放弃港股选择美股，一来是因为美国具有全球最大的电子烟市场，市场机会更为庞大；二来像美国本土电子烟巨头Juul，目前还在向美国食品药品监督管理局（FDA）提交上市前烟草产品申请（PMTA），因此雾芯科技可能借助非美国身份绕过这一许可而抢在Juul之前IPO；三来相对于港股市场近期更关注大型科技股的二次上市外，美股可能更适合雾芯科技的未来股价成长性。”
海外形势不明朗
即便雾芯科技最终顺利在美股上市，也并不能代表其在海外扩张的道路上一帆风顺，毕竟海外市场的监管力度同样趋严，市场形势不甚明朗。
2020年初，美国食品药品监督管理局（FDA）发布禁令，禁止销售大部分口味电子烟，仅烟草与薄荷醇口味可以继续合法销售。同时，新型烟草产品需要通过PMTA（即烟草预上市申请）才可在美合法销售。
此前有消息提到，雾芯科技在2020年9月就启动了美国PMTA项目申请。然而需要指出的是，申请PMTA不仅需要大量资金支持，而且还需要准备大量材料及相关专业团队保障，这就意味着要进军美国电子烟市场，必须有雄厚的财力及强大的技术作为基础。
到目前为止，全球仅有三家企业获得PMTA认证批准，而中国有6家电子烟企业先后试图通过PMTA申请，至今均未获批。雾芯科技想要通过这道关卡，其难度可见一斑。
沈萌认为，“各个国家的监管体系、法律以及市场规则不尽相同，尤其是电子烟这种涉及民众健康的消费产品，要想打入市场首先要非常清楚当地法律及规则。但电子烟本身技术并不复杂，生产门槛也不高，像悦刻这种国内企业除了成本优势外，其他方面很难有更多竞争优势参与海外市场。”
实际上，即便是全球电子烟巨头Juul，其在海外扩张时同样面临着诸的难题。2019年，Juul意图向海外市场大力进军，但随后就因多国相继推出的电子烟禁令，被迫放弃印度、泰国、新加坡、老挝、柬埔寨以及韩国等多个曾经看好的市场。
而在2019年9月，Juul筹备一年多时间后正雄心勃勃地进入中国市场，但仅四天后其在中国的电商平台就突然下线。虽然数日后又重新上线，但没过多久又一次下线，Juul进军中国市场的计划也随之搁浅。目前，Juul已经考虑停止在欧洲和亚洲市场销售电子烟。
可想而知，雾芯科技要在海外市场发力，势必会面临与Juul一样的挑战。其身处于烟草行业，政策监管就犹如一柄悬挂在其头顶上的“达摩克利斯之剑”，谁也不知道何时会再次落下。
“在各国政策持续高压之下，电子烟的整体前景都偏向黯淡，其最初市场得以快速扩张是源于健康的标签。但如今随着市场快速成熟，其主打的健康概念却面临崩盘，加之禁令的全球趋严，全球电子烟市场缺乏进击的驱动力，除了所谓下沉市场的概念外，恐怕属于电子烟企业突围的机会并不多。”互联网行业观察人士张书乐总结道。
行业规范待加强
如今，国内有关于电子烟的监管力度仍在加强当中。2020年7月13日，国家烟草专卖局开展电子烟市场专项检查行动，这也是继2018年8月发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》和2019年11月发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》之后，相关部门又一次推进电子烟监管的重要举措。
对此有业内人士曾向记者指出，电子烟市场始终与资本、技术以及政策紧密关联，而在相关政策出台之后，其实也加剧了产业的正常发展，提高行业门槛，并逐步过渡到寡头竞争阶段。
目前看来，国内的电子烟市场将逐步趋于冷静，但关于电子烟标准的界定以及潜在的影响，尚未有明确的定论。
据了解，电子烟与传统卷烟的主要区别在于，电子烟采用尼古丁盐烟油，相比卷烟的尼古丁本身更节省烟油、更容易吸收，可以达到小烟雾不干扰他人的优点。
一位悦刻电子烟加盟商店主向《商学院》记者介绍，“尼古丁盐有高含量和低烟雾两大特点，特别适合小型电子烟，现在有很多年轻人尝鲜购买电子烟，这比普通的卷烟更能够快速解瘾、口感更好，其危害性也比传统烟草要低得多。”
不过对于这一观点，在专业人士看来却并不完全认同。山东省安丘市中医院呼吸内科医师张琳琳对此提到，“电子烟虽然采用尼古丁盐，但只是将尼古丁变成蒸汽的形式，其进入人体依然会分解出尼古丁，因此对人体健康依然有危害。”
上海市闵行区中心医院呼吸内科医师吕纯鑫补充说道，“目前市面上电子烟品质优劣不等，其中部分电子烟的尼古丁含量实际上比普通香烟还要高，产生的二手烟危害很大，不建议通过吸电子烟解除烟瘾，只能作为过渡。”
虽然矛盾仍在，但随着相关政策的出台和引导，国内电子烟行业必将得到进一步的规范化发展。值得一提的是，有关电子烟的国家强制标准已经审查完毕，目前正处于批准状态，距离标准的正式出台仍需时日。
图源：全国标准信息公共服务平台官网
可以预见的是，随着有关部门对国内电子烟监管的力度继续加强，该行业在渠道管理、法律制度层面还有进一步完善的空间。而与此同时，电子烟与传统烟草在线下渠道的竞争也会继续深入下去。
“电子烟监管是为了优化市场，但无法彻底禁止。毕竟，电子烟是与传统烟草相互取代、相互抢夺市场，只要有庞大的吸烟人群，就还会有电子烟存在的市场空间和机会。”沈萌总结说道。
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