文：刘青青  石丹

ID：BMR2004

近日，上海灿星文化传媒股份有限公司（下称“灿星文化”）IPO被否，3年上市梦成空。

据了解，灿星文化拟登陆创业板，但深交所上市委认定，其实际控制人的理由不充分、披露不完整；商誉计提减值处理未能准确反映发行人当时的实际情况，终止对灿星文化的上市审核。

而在IPO失败事宜之外，今时今日的灿星文化已经不比当年了。

曾经的灿星文化靠着《中国好声音》几乎成为综艺界的标杆，红极一时。此后，《中国好声音》更是连年为灿星文化贡献营收，2015年几乎占据总营收的“半壁江山”。

然而，随着台综市场份额下滑，网综崛起，竞争对手的追赶，“综N代”节目吸引力下滑等等因素影响，灿星文化“一招鲜吃遍天”的时代已经过去，随之而来的是转型网综的迟钝、单一系列节目占比较高的风险，以及缺乏同等级新生产品的窘境。

更加尴尬的是，在风头正盛之时，灿星文化未能成功上市。近年来，灿星文化营收、净利润相比5年前不升反降，净利润甚至“腰斩”，还面临巨额商誉减值风险，灿星文化已经错过了最佳上市时机。

在未来，《中国好声音》这碗饭还能吃多久，才是灿星文化需要重视的问题。

《商学院》记者就实际控制人认定、巨额商誉减值风险、错过最佳上市时期、资金压力、经营状况、“回血”能力、核心IP生命周期、节目被指同质化严重等问题向灿星文化发送采访函。截至发稿，对方未作出回复。

2021年2月2日，深交所《创业板上市委2021年9次审议会议结果公告》（下称“审议公告”）披露，灿星文化不符合发行条件、上市条件和信息披露要求，IPO审核不通过，已终止IPO。

图源：深交所官网

该审议公告显示，上市委问询的问题主要包括发行人实际控制人的认定，以及收购梦响强音形成的19.68亿元商誉减值的会计处理等。

其中，实际控制人的认定问题，还牵扯出灿星文化由来已久的股权结构问题。据了解，灿星文化成立于2006年，前身为上海灿星文化传播有限公司（下称“灿星有限”）。

上市委指出，灿星有限成立至红筹架构搭建期间，贺斌等 4 名中国公民根据美国新闻集团安排持有灿星有限股权，灿星有限经营范围包括当时有效的《外商投资产业指导目录》中禁止外商投资的电视节目制作发行和文化（含演出）经纪业务。

而且，在灿星文化已经拆除红筹架构的情况下，共同控制人之一田明依然通过多层级有限合伙架构来实现持股。就此，上市委对灿星文化实际控制人的认定、是否会出现控制权变动风险等问题进行问询。

深圳市国亘财务咨询有限公司的合伙人、财务专家王耀武对《商学院》记者表示，灿星文化属于舆论行业，实际控制人认定比较敏感，尤其是灿星文化还存在境外背景。

此外，中国青年剧作家导演向凯也指出，灿星文化没能成功上市其实是早有预料的事情。因为近年来国家对于上市企业的股权结构的管控非常严格，尤其是对于传媒领域，把控更是如此。

“而灿星文化作为国内的老牌娱乐公司，原来引进一些国外综艺节目，或者是购买海外版权等，引入了外资，但在资金方、股权结构当中有些部分是过不了审的，从前的发展手段就成了上市的阻碍。”向凯表示。

灿星文化推出的音乐综艺节目《中国好声音》曾经红极一时。该节目于2012年7月面世，如今已经进入了第9个年头，灿星文化的IPO之路也已经走了4年。

然而，在综艺节目的生命周期宿命中，《中国好声音》营收已经不比当年，灿星文化却依然没能成功上市。

值得一提的是，《中国好声音》并非原创，而是2012年引进了境外模式，节目原型来自荷兰，甚至连评委所坐的4把转动椅子都是从荷兰原版空运引进的。

而到2016年初，原版权方突然宣布结束与灿星的续约，灿星文化不得不宣布“以原创节目《中国新歌声》替代原《中国好声音》”，直至2018年《中国好声音》才得以“回归”。

但灿星文化的核心IP生命力不可避免地走向衰弱，《中国好声音》《中国新歌声》系列节目近年来不仅营业收入下滑、毛利整体下滑，收视率也不复当年盛况。

数据显示，2017年至2019年，《中国好声音》《中国新歌声》系列节目营业收入分别为6.65亿元、5.45亿元、4.62亿元，持续下降。此外，其节目毛利也从2017年的2.2亿元降至2019年的1.72亿元。

 图源：灿星文化招股书

收视率方面，央视索福瑞数据显示，《中国好声音》第一季第七期时，收视率达到4.133%，决赛夜更创下5.234%的高纪录。而到2019年，该系列节目平均收视率仅剩1.778%。

灿星文化也在招股书指出，“部分节目因生命周期原因收入下降”。然而，在此情况下，《中国好声音》《中国新歌声》系列节目却依旧是灿星文化制作节目中收入、毛利和平均收视率最好的节目。

向凯认为，从IP竞争力上来讲，灿星文化其实还是在消耗从前《中国好声音》留下来的资源，在创新方面没有多大起色。而灿星文化作为一个做综艺节目、做内容的公司，不去做内容的研发、IP的创新，肯定是会走下坡路的。

“主要还是因为《中国好声音》带来的甜头让灿星文化吃了很久，就像是给灿星文化带来了一堆大白兔奶糖，不仅尝到了甜头，而且够吃很久，甚至到现在还是在嚼大白兔奶糖。相应地，它在内容创作方面没什么新意，也没有比较好的东西。”向凯表示。

此外，业内资深人士周骏也认为，一个传统的综艺节目制作公司肯定是有自己的IP的。但目前而言，灿星文化手上音乐类的综艺已经不是非常新颖了。现在各个平台都在争先恐后地去做音乐类或者做舞台类的综艺，而灿星这几年确实没有出很好的作品。

“一家制作公司1年又能有几个头部的综艺呢？而且是音乐类的。”周骏认为，大的公司都会有好的IP，相对而言利润也是可观的，但是灿星文化这几年遇到的竞争太大了，所以以前的《中国好声音》在现在市场上已经喊不出价了，那么其营收、毛利也好，影响力也好，肯定会降的。

核心IP竞争力下滑的后果迅速反映在了灿星文化的财务业绩上。

灿星文化招股书数据显示，2015年至2019年，灿星文化营收、净利润均整体大幅下滑，5年来营收从24.62亿元跌至17.33亿元，缩减30%，净利润更是几乎被“腰斩”，到2019年仅剩3.45亿元。

到2020年，灿星文化的业绩颓势依旧没有好转，预计2020年营收13.66亿元至14.66亿元，同比增长-21.18%至-15.41%；预计净利润为2.93亿元至3.13亿元，同比增长-15.2%至-9.41%。

图片：《商学院》根据灿星文化数次招股书数据整理

在核心IP竞争力衰减、业绩走下坡路的情况下，向凯认为，灿星文化其实是错过了文艺板块最佳的上市时机。之前灿星文化业绩等方面相对较好，但国家在企业上市的各方面把控得非常严，尤其是名额也有限，文艺板块冲刺上市主板很难。最近国家上市政策有了一些松动，但当前情况下它已经丧失了最佳时机。

那么，历时3年谋求上市的灿星文化IPO失败会受到什么影响？其资金链是否会因此承压？

灿星文化蹉跎3年，营收、净利润已经大幅下滑，但其募资金额依旧达到15亿元，且均全部用于补充综艺节目制作营运资金项目。

灿星文化表示，保守估计目前为实现目标所需填补的资金缺口预计金额为15.42亿元。由于大型综艺节目制作过程中占用资金量较大，公司在快速扩张中依靠债权融资解决营运资金缺口，主要方式是银行借款。

对此，王耀武认为，灿星文化本身产品单一，营收、净利润不断下滑，可持续经营能力存疑。如今IPO被否，肯定会加剧公司资金压力。

同时，灿星文化的融资能力也是有目可睹，曾得到过多轮融资。其中，2018年6月，灿星文化获得杭州阿里创投、西藏齐鸣共计3.6亿元增资。

企查查信息显示，杭州阿里创投、西藏齐鸣分别属于阿里、腾讯两大互联网巨头旗下。其中，杭州阿里创投溢价增资2亿元，持股占比为1.1737%，计算可知，灿星文化估值约为170.4亿元。

向凯认为，目前灿星文化IPO失败肯定是要付出一些代价的，但不能上市对灿星文化的影响可能不是特别大，因为灿星不缺资金、资源，也不缺平台，毕竟有老内容垫着。只能说，如果灿星文化上市，或许能够在资本方面做得更大。

在市场看来，有阿里、腾讯的“加持”，灿星文化能够在网络综艺的新天地里有所扶持，但其网综成效相对而言却并不显眼。

向凯指出，按照常理来说，灿星文化有台综的基础，有阿里、腾讯的融资，还有《中国好声音》这样的节目作背书，本应该做出更有价值的内容、令人眼前一亮的节目出来。但灿星文化在创新方面没有多大起色，一直在走下坡路。

那么，随着网综的崛起，在台综上颇有成就的灿星文化，是如何在互联网影视发展的大趋势下走下坡路的？答案从其招股书或可窥见一二。

首先，台综才是灿星文化的主阵地。灿星文化在招股书中直言，“卫视是公司传统的合作对象和主要节目的投放基地”。

而且，招股书披露了其台综市场份额下滑风险——网络综艺从 2015 年开始起步，目前已完成了从追赶台综到超越台综的蜕变，也抢夺了台综大量的市场份额。台综市场份额下滑对公司业绩产生了一定的冲击。

 图源：灿星文化招股书

其次，网综转型迟了一步。灿星文化表示，在行业格局出现变动之际，公司及时作出调整，陆续投放了《这！就是街舞》《即刻电音》《这！就是原创》《唱给世界听》《一起乐队吧》《爆款来了》等网综类节目。

但实际上，《这！就是街舞》2018年才面世，《即刻电音》《这！就是原创》等网综类节目出现得更晚。

也就是说，网综从2015年起步，迅速崛起赶超台综，而在台综方面颇有建树的灿星文化姗姗来迟，直至2018年才踏入网综江湖。

第三，网综作品表现有限。据了解，灿星文化网综节目代表作为《这！就是街舞》，被其认为是“现象级的突破圈层的优质网络综艺节目”。

不过，虽然《这！就是街舞》来势汹汹且不乏好评，但其毛利率已经从2018年的34.44%下滑至2019年的20.77%。更何况，到2020年上半年，《这！就是街舞》在当期内容制作及运营业务的前5大节目中，已经不再榜上有名。

而在此情况下，相比于已经衰弱的《中国好声音》IP，《这！就是街舞》的营收、毛利率还被“吊打”。数据显示，2018年、2019年，《这！就是街舞》营收分别为1.09亿元、1.84亿元；营收占比分别为8.85%、14.14%，甚至不及同期《中国好声音》的一半。

 图源：灿星文化招股书

尽管灿星文化的网综之路并不平坦，但好消息是，其网综节目收入占比正在持续提升。

灿星文化招股书显示，公司合作模式分为合作分成模式及受托承制模式，其中合作分成模式正是灿星文化与电视台合作的主要模式，《这！就是街舞》《即刻电音》《一起乐队吧》等网综节目则采取了受托承制模式。

财务数据显示，灿星文化的合作分成模式收入占比长期高于受承托制模式，但已经从2017年的98.27%，一路下降至2020年上半年的52.83%——尽管这是建立在灿星文化核心IP竞争力下滑的基础上。

 图源：灿星文化招股书

此外，周骏还表示，台综的“消退”和网综的崛起，是因为整个市场的收视习惯变了，网综更多地服务于年轻人，他们的消费水平肯定会高于中老年人，但是网综的崛起，也面临着饱和问题。

作为老牌综艺制作公司，灿星文化其实在综艺行业，尤其是音乐类综艺行业的地位不低。

周骏就指出，灿星文化当时是有好作品的，首先要提到的就是《中国好声音》。而且，灿星文化开创了与电视台“联合制作，共同运营”的新型商业模式，成为“制播分离”的先驱，当时跟浙江卫视的对赌协议一直都是标杆。同时，灿星文化本身的制作水平也很高。

不过，撇开过往的辉煌，灿星文化在发展道路上似乎进展得有些缓慢。尤其是内容创作方面，向凯认为，灿星文化在创新方面没有多大起色，在走下坡路。

向凯提出，之前灿星文化的国内研发团队可能就存在不足，但在那时，引进国外综艺本身已经属于创新，也就占了优势。也就是说，之前《中国好声音》红极一时，也是因为那时候互联网发展程度不如今天，它能够出现并且出彩，可以说是时代造就的。不过，近几年，小众音乐已经出现，其他有个性有特点的内容也陆续被研发出来，灿星文化在这个时候就已经不占太大的优势。

“中国综艺节目的短板就是创新不足。”向凯还总结道，在《中国好声音》之后，国内的综艺节目收视率都下降得很厉害，因为做综艺做选秀等都是千篇一律，几乎没有创新。来来回回不是你模仿我就是我模仿你；不是模仿欧洲就是模仿韩国，能套的东西基本上都套完了。

“而灿星文化作为一个做综艺节目、做内容的公司，不去做内容的研发、IP的创新，肯定是会走下坡路的。不能一直指望国外的综艺节目火了之后再去引起。”向凯表示。

向凯认为，总体而言，灿星文化在该上市的时候没有上市，在该研发新内容的时候没有投入到新的创新工作中去，还是在吃《中国好声音》这碗饭，这可能是不合适的。因为对一个综艺节目来说，它应该有更多的、不断的亮眼内容，这才是其长远发展之道。

提到灿星文化的未来发展，向凯表示，灿星文化可以结合现在的台综经验、融资优势以及互联网平台的支持，做一个大型的综艺节目研发中心。这样一方面去做原创内容的研发，另一方面可以与综艺节目相关的电影、电视剧等内容相结合，互通资源。如果有了这些内容的生产，能自主地进行内容的生产运作，灿星文化或许能重回巅峰。