文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

近日，有关实地集团商票逾期、持票人去总部维权的消息再度引发行业关注。

自今年5月以来，实地集团商票违约消息不断，持续数月，实地集团与商票持票人的“对峙”仍在发酵。

据实地集团商票持票人向《商学院》记者表示，“不少持票人多次登门实地集团总部，要求实地兑付商票。目前，仍有部分持票人与实地集团未达成一致。实地集团方面给的方案是按比例分期付款，还款周期至少6个月，还款比例分别为10%+20%+10%+10%+10%+10%+10%+20%。”

商票是商业票据的简称，是指由金融公司或企业开出的无担保短期票据，用于票据发行者筹集资金。商业票据的可靠程度依赖于发行企业的信用程度，是一种信用性票据。

据此前媒体及上述持票人向记者称，“实地集团在2020年IPO前紧急签发商票来降低负债水平。”然而，即使实地集团负债水平有所下降，仍折戟IPO。

商票兑付风波下，实地集团再次被推上风口浪尖，何时能完成商票兑付，在商票纳入监管后，实地集团真实的债务情况是怎样的？

对此，《商学院》记者向实地集团方面发出采访提纲，截至发稿未收到回复。

2021年5月以来，实地集团因商票未兑付引发关注。

据此前《中国房地产报》报道，实地集团的两家子公司于2020年4月至8月签发的部分相关融资性票据已出现拒付。而这批商票的总价值是12亿元左右，由实地集团的子公司惠州市现代城房地产发展有限公司（以下简称“惠州现代城”）和天津金河湾置业有限公司（以下简称“天津金河置业”）签发，持票人涉及山西、天津、武汉等省市的公司。

一名接受《商学院》记者采访的商票持有人表示，此前，实地集团涉及拒付的商票金额总额大概在12亿元左右，目前，尚未兑付的金额大概在9亿元左右。

据该名持票人表示，目前手中持有的惠州现代城和天津金河置业的商票，分别在2021年6月、7月、8月到期，实地集团到期没有兑付。

“截至目前只有一部分持票人拿到了分期付款的10%，实地集团公布的电话也打不通，大家仍处于焦灼状态。”该名持票人向《商学院》记者表示。

IPG中国首席经济学家柏文喜在接受《商学院》记者采访时分析，实地集团出现这种情况的原因应该是实地集团的现金流陷入困境和流动性枯竭所致，导致实地集团出现严重的商票兑付困难，说白了就是公司没有钱了。

据了解，实地集团商票持票人已经在三个月内三次登门实地集团总部索债。企业大规模拖欠商票一方面反映了企业之前违背自身能力而大量开具商票的不负责任的问题，另一方面也会导致企业市场信用的迅速丧失与枯竭，会让企业的资金面急剧恶化。

一名实地集团子公司的商票持有人对《商学院》记者表示，“实地集团积极的态度是有，但是一直没有解决，目前也有部分持票人走法律程序，但是考虑到执行至少要30个月，大部分人还是选择了等待。”

知名地产分析师严跃进认为，票据拒付或违约，需要企业重视。此前部分房企商票违约，使得企业经营非常被动，甚至引起了债务危机和风险。对于企业来说，需要注意的一点是，重视此类商票违约风险，积极解决问题，防范问题放大。对于实地而言，本身属于成长性很高的企业，更是需要注意此类风险，积极稳妥解决问题。

严跃进认为，类似实地集团被追索债权的情况，其实也和近期部分房企商票违约的大背景有关。当前商票持有人会更为强势，类似索债也说明对于企业还债能力的顾虑。当然反过来看，也说明房企需要重视此类问题，否则容易引起各类新风险。

而对于商票违约僭越的法律红线，北京市京师律师事务所律师许浩告诉《商学院》记者，《票据法》第六十一条，汇票到期被拒绝付款的，持票人可以对背书人、出票人以及汇票的其他债务人行使追索权。根据《 违反银行结算制度处罚规定》第七条的规定：商业承兑汇票到期，付款人不能支付票款，按票面金额对其处以百分之五但不低于1千元罚款。

随着房地产行业由增量转向存量，行业竞争加剧，马太效应下“大鱼吃小鱼”的现象普遍发生，在此背景下，将公司做大做强也成为实地集团的发展目标。

据《财经》此前报道，实地集团实际控制人张量曾在内部放言，实地地产未来要做到行业第一。在实地地产高管会上，张量称2017年公司要冲刺400亿销售额，而2018年这一目标增加到了1000亿元，甚至称“争取每周都要拿一块地”。

快速扩张的决心下，实地集团的销售额和行业排名有所起伏。

克而瑞数据显示，2018-2020年，实地集团取得的销售金额分别为158亿元、119.6亿元以及257.4亿元，增速分别为-21.43%、-24.3%和115.22%。分别排名地产行业第122位、第153位以及第100位。

与此同时，实地集团负债水平也大幅下降，2017-2019年，实地集团净负债率分别为3809%、533%和225%，虽然净资产负债率水平有下降，但仍高于行业94%的净负债率水平，处于行业高位。

在实地集团一名持票人看来，“实地集团负债率水平能快速下降的原因在于此前商票并未被计入有息负债，因此成为实地集团降低‘三条红线’的法宝。”

2021年6月30日，央行已经开始启动“将商票纳入房企债务监管”的试点工作，要求房企每月上报商票数据。

与此同时，“三条红线”政策下，对房地产企业的负债水平提出了新的要求，要求房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1。

然而从实地集团此前披露的数据来看，实地集团并不满足“三条红线”的融资规定。截至2020年第一季度，实地集团于一年内到期的银行贷款及其他借款总额已近43亿元，而其在2019年末现金及现金等价物仅为20.4亿元，无法覆盖一年内到期负债。

实地集团负债水平处于高位的背后是为了快速扩张，选择较高融资成本。

通常情况下，企业在高速扩张阶段会选择较高的融资成本，短期内也许会实现扩大企业规模的意图，但是长期而言，较高的融资成本也在吞噬企业利润，使企业陷入现金流紧张甚至断裂的黑洞。

在融资结构中，实地地产对信托融资依赖度较强，在其尚未偿还的信托及其他非银金融机构16笔贷款中利率均超10%，最高达到24%。

柏文喜认为，一般而言，房企会更加倾向于成本更低的银行借贷，只有在不符合银行贷款要求的情况下才会转而进行财务成本较高的信托融资，实地集团较高融资成本表明其使用了较高的财务杠杆，从而导致大部分项目无法满足银行的贷款条件而只能转向信托和私募融资。运用较高的财务杠杆可以推动公司规模的迅速提升，但前提条件是能够成功运用高周转策略来保持公司必要的流动性，一旦周转速度下降或者无法达到预期，流动性承压、现金流断裂和偿债出现问题进而影响企业正常运转则是企业可能面临的最大风险。

对此，严跃进分析，从融资成本高的角度看，一般都和企业追求快速扩张有关。在当前特殊情况下，此类融资成本也容易带来新问题，比如说后续融资的空间就会减小，以及偿债的压力会比预期大。

严跃进认为，实地集团债务规模较大，若不及时处理容易形成各类债务风险。同时，若是销售业绩不支持，后续债务问题将会更大。

实地地产集团成立于2006年。实地集团创始人张量的另外一个身份是富力地产总裁张力的独子。

据公开资料显示，2003年张量从加拿大留学归国，创办了恒量建设集团。2006年，张量又创立了实地地产。

据实地地产集团招股书显示，实地地产在成立之初由张量及其母亲廖冬芬分别持股实地地产集团80%和20%的股份。目前，实地地产的由张量及其配偶龙茜共同持有。据知情人士向《商学院》记者表示，张量创办的恒量建设集团主要作消防电力水暖工程业务。

据企查查显示，恒量建设集团于2015年更名为实地建设集团有限公司，据知情人士透露，该公司与富力有很多接触，富力内部人也一度认为恒量集团是富力老板的公司。

鉴于实地集团和富力地产两位董事长之间的关系，7月27日，富力地产发布自愿性公告。公告称，富力集团目前并无与实地集团有任何直接或间接对集团构成财务负债的财务贷款或债务担保安排;且富力集团与实地集团并无股权关系。但资本市场似乎并不买账，截止8月6日，富力地产股价近10日下跌15%。

对于实地集团未来商票的偿付情况及未来的发展情况，《商学院》记者将持续关注。