文：胡嘉琦 朱耘

素有“旧改王”之称的广州市时代控股集团有限公司（下称“时代中国”），近期因恳请政府协调退还旧改项目投入的20.1亿元资金而备受关注。

2022年4月初，一份时代中国《关于恳请支持旧改项目退出的报告》（下称《报告》）流出。该报告加盖了公司印章，落款时间为2022年3月29日。《商学院》记者根据报告中所留有的联系方式，拨通联系人的电话，得到《报告》内容属实的回复。

延宕十余年，积极布局旧改项目的时代中国，现如今对旧改项目态度为何转变？未来还会继续做旧改项目吗？退出旧改项目对公司的战略目标和规划产生怎样的影响？

对此，时代中国对《商学院》记者表示，“当城市更新政策和市场环境发生变化和调整时，我司会因应变化定期对存量城市更新项目进行审视及调整。针对近期广州市及下属各区城市更新政策及计划的修正及变动，我司积极与政府相关部门就个别项目事宜沟通新的推进解决方案，是正常的企业经营行为。城市更新是我司的核心业务之一，目前我司在国内各地的城市更新项目均在稳步有序推进当中。”

《商学院》记者在《报告》中发现，时代中国要求退出的三个项目均位于广州。

《报告》提出，此前为响应广州市政府深化城市更新工作、促进经济转型升级的重要部署，时代中国积极参与广州城市更新工作，在广州市公开招商的旧村改造项目中，时代中国已获取9个旧村项目的合作身份，并注入大量资金。近期，因房地产企业融资渠道受限，项目销售回款显著下降，严重影响我司现金流稳定性，而旧改项目沉淀我司大量资金，为顺利度过当前阶段性困难，时代中国恳请政府支持协调退回公司从化、增城3个项目的旧改履约保证金，协调公司黄埔区5个项目由区政府指定单位或国企承接，并归还我司前期投入资金。

据《报告》称，时代中国分别在2019年3月、2020年7月和2021年10月与从化区禾仓村、增城区城丰村和增城区新汤村签订项目合作协议，成为旧村改造项目的合作/意向企业。上述三个项目时代中国投入履约金合计3亿元。

另外，时代中国在黄埔区参与的五个旧村改造项目（岗贝村、双井村、乌石村、裕丰围村、重岗村）拆迁工作已经基本完成，并已支付了17.1亿元的拆迁补偿费用，累计投入17.1亿元。

据《报告》称，上述的8个项目，时代中国合计投入20.1亿元，但由于政策变化，项目无法正常推进。

时代中国在《报告》中提及的政策变化，系国家住建部于2021年8月30日下发了《关于在事实城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》（简称“63号文件”）。

63号文件强调，有些地方出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式、大拆大建、急功近利的倾向，随意拆除老建筑、搬迁居民、砍伐老树，变相抬高房价，增加生活成本，产生了新的城市问题。同时，为积极稳妥实施城市更新行动，住房和城乡建设部提出严防大拆大建。

随后，2021年10月20日，广州住建局发布关于对《广州市关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的意见》公开征求意见（以下简称“《征求意见稿》”）公告。

该《征求意见稿》首先明确，系统推进城市更新，过往“跑马圈地式”的城市更新推进模式将有所暂缓。同时还提出，将在老城区范围内严格控制大规模拆除，严格控制大规模增建。城中村等城市连片旧区不短时间、大规模进行拆迁，合理确定更新模式。坚持应留尽留，不随意迁移、拆除不可移动文物、历史建筑和具有保护价值的老建筑，未开展历史文化资源调查评估、未完成历史文化街区划定和历史建筑确定工作的区域，不应实施城市更新。

一名接近旧改工作的人士表示，广州旧改备受关注的原因在于部分大龄古树在旧改过程中遭破坏。

早在2021年3月，广州黄埔区就曾表示对区域内大龄古树集中移植保护。基于此，部分对古树处置不力的企业还因此遭处罚。

2022年2月8日，广州黄埔区住建局公布了两则《行政处罚决定书》，内容为水西社区三旧改造项目施工过程中，导致涉案古树致死。因此，长岭街水西社区长龙经济合作社、广州市建润建材有限公司（下称“广州建润”）遭到行政处罚，罚款分别为25万元、8万元。时代中国虽未因前述原因遭处罚，但其此次提出退出的旧改区域大部分位于广州黄埔区。

克而瑞广佛区域首席分析师肖文晓认为，“2021年8月30日，住建部强调‘严防大拆大建’的63号文件发布后，让原本改造周期较为漫长的旧改慢上加慢，政策环境的变化也让部分企业猝不及防，因而心生退意。”

不仅是政策方面的变化，时代中国在《报告》中指出：“近期，因房地产企业融资渠道受限，项目销售回款显著下降，严重影响我司现金流稳定性，而旧改项目沉淀我司大量资金，为顺利度过当前阶段性困难，时代中国恳请政府支持协调退回公司从化、增城3个项目的旧改履约保证金，协调公司黄埔区5个项目由区政府指定单位或国企承接，并归还我司前期投入资金。”

事实上，如今时代中国销售额已出现下滑。时代中国财报显示，2022年前4个月，时代中国累计合同销售(连合营项目销售)金额约为177.47亿元，签约建筑面积约为106.8万平方米，同比分别下降37.3%、26.7%。

诸葛找房数据研究中心分析师梁楠分析认为，“时代中国土地储备主要位于粤港澳大湾区城市，区域集中度较高，项目体量也不小，且旧改项目开发进程中需要大量的资金投入，运作周期长、复杂度高。随着房地产调控政策收紧，以及2020年以来疫情冲击，时代中国位于大湾区的一些旧改项目基本处于停摆状态，大量资金沉淀以及去化承压，企业现金流面临一定压力，只能求助市政府支持其纾困。”

2017年3月29日,时代中国从20家房企中夺得的广州石岗路AH051028地块,总价20.37亿元,楼面地价约5.5万元/平方米,创下广州土地市场的最高单价纪录。

2018—2019年是时代中国拿地的高峰。时代中国2017—2019年销售额分别为416亿元、605.95亿元、783.6亿元；2018—2019年时代中国的拿地金额分别为120亿元、233.97亿元。依此数据，仅一年时间，时代中国的拿地金额就上涨了113.97亿元。

据中国指数研究院数据，2019年，50家百强代表企业拿地金额占销售额比重较上年降低2.7个百分点至26.7%。这一年，时代中国拿地金额占销售额比重为29.85%，高于50家百强代表企业的平均值。

一直以来，时代中国对粤港澳大湾区的依存度都很高。据财报统计，2018年~2021年，时代中国在大湾区（含清远地区）的土地储备均在90%上下。

时代中国押注旧改十余年，虽是老牌的旧改企业，但旧改本身运营周期长、对资金的要求高、转换速度慢等风险，对时代中国来说同样难以避免。

以2010年时代中国拿下的黄埔区红卫村为例，因为拆迁安置等问题，直到2019年，延宕十年项目才开始转化。

对于时代中国退出旧改项目的影响，梁楠认为，短期内对公司的战略目标和规划不会产生太大影响，但基于旧改业务逐渐成为时代中国的发展重心，而旧改具有资金沉淀、开发周期长的特点，因此为降低企业收入对旧改项目的依赖度，不排除时代中国后续有业务结构调整的动作。

IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，“目前选择退出旧改项目是时代中国解决当前流动性压力和维持生存的需要。”柏文喜告诉《商学院》记者，“维持公司生存是第一位，至于旧改项目未来丰厚的利润回报是退而求其次的事情。”

梁楠则认为，由于旧改项目的资金投入，对企业的现金流形成考验；另一方面也是由于2021年多重政策影响，广州旧改市场逐渐降温，项目推进也受到一定阻力，去化压力增加。

在财务方面，2021年全年时代中国实现销售金额955.9亿元，与2020年同期相比规模下降4.8%。

据克而瑞地产研究报告，时代中国销售额降幅高于百强房企平均-3.5%的水平。时代中国也未完成全年1100亿元的销售目标。据企业公布的2021年销售金额看，全年目标完成率为86.9%，低于行业平均销售目标完成率88%的水平。

截至2021年底，时代中国共持有现金207亿元，较期初下降45.6%，一年内到期短债总额110.2亿元，较去年同期下降39%。

时代中国在旧改业务上的收入也有所下滑。据时代中国2021年财报显示，2021年，时代中国在旧改业务上的收入为44.06亿元，同比下降19.2%。

据时代中国2021年度报告数据计算，时代中国剔除预收账款资产负债率为74.6%，净负债率是76.7%，现金短债比为1.87。

据2020年8月住建部提出房地产行业融资管理新规（简称“新规”），规定“三条红线”、四档管理。“三条红线“分别为剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1。房企以“三条红线”来进行划分为“红、橙、黄、绿”四档。处于不同颜色档内房企有息负债规模增速阈值不同。以此标准，时代中国踩中“两线”，处于黄档。

据新规，归为红档的房企有息负债规模增速不能增加，归为橙档的有息负债规模增速不能超过5%，归为黄档的有息负债规模增速不能超过10%，归为绿档的有息负债规模不能超过15%。

时代中国执行董事牛霁旻在2021年全年业绩会上称，集团将尽全力推进2022年底三条红线转绿。此外，时代中国在年报中提出，集团正通过加快物业预售及销售回笼、处置部分资产和城市更新项目等方式回笼资金。

关于时代中国目前的财务状况，克而瑞地产研究建议时代中国，优化债务结构，缩减债务规模。

时代中国成立于1999年，是从广州起家向全国布局的民营房企，目前已经拥有2家在香港主板上市的企业：时代中国控股（01233.HK）和时代邻里（09928.HK），两家上市公司的总部均位于广州。

据克而瑞地产研究，2021年1-12月时代中国以操盘金额827.3亿元位列中国房地产操盘榜位居第41位。

旧改拿地是时代中国提升土地储备的重要方式。“在土储方面的策略，大的思路还是减少通过激烈竞争的渠道去获取土储，在合适的时间，并通过城市更新的逐步转化，来提升土地储备。”时代中国董事会主席岑钊雄在2021年全年业绩发布会上表示。

时代中国多年来一直是重仓旧改的大户。时代中国2021年业绩报告显示，截至2021年末，公司在国内9个城市拥有约135个处于不同发展阶段的旧改项目，潜在总可售面积约4000万平方米，预计总货值超过1万亿元，主要布局在广州、佛山、东莞、深圳等大湾区重点城市。

2021年，时代中国来自城市更新业务的收入约为44.07亿元，主要贡献来自广州、佛山地区的城市更新项目。

从时代中国拿的第一个旧改项目算起，至今已十余年。

2010年，广州黄埔区红卫村的旧改项目成为时代中国的首个旧改项目。

广州黄埔区红卫村从到处都是低矮凌乱的村屋到鳞次栉比的楼房、小区有统一的物业管理，广州黄埔区红卫村旧貌换新颜。

另外，村民经济收入也实现提升。广州黄埔区红卫村回迁物业多元，涵盖住宅以外、公寓、商业。此前，周边住宅的月租金为千元上下，而旧改后，村民的安置区的配套设施更为完善，带动了周边经济的发展，住宅月租金的收益也实现了翻倍的增长。

此后，2012年，时代中国收购广州市至德商业管理有限公司（简称“广州至德”）。广州至德系通过旗下的至德科技、广州广德昌在内的附属公司经营广州城中村转租业务。时代中国也由此获得其子公司的城中村经营转租业务，这也是时代中国首次通过并购的方式切入旧改，时代中国把该地块上的租赁楼宇重新装修转租。

2015年，岑钊雄表示，旧改对于时代来说是一个合适的增长方法，也是公司长期的、有利的以及非常重要的土地保证。

旧改项目拉升了时代中国整体的收益率。2019年，时代中国计入营收的金融城旧厂项目和里水洲村两个旧改项目的毛利率接近85%。

岑钊雄对投资者透露，城市更新方面，公司通过特殊的方法用很少的钱撬动了很大的项目，IRR（内部收益率）相当高，有信心公司未来每年保持10%—20%的利润增长。

旧改毛利率虽高，但也受地方政策、拆迁速度等多种因素制衡，使得旧改项目的转化具有不确定性。

2020年上半年业绩会上，岑钊雄表示，“2020年已经转化的4个旧改项目其实可以更早地出来，但是由于疫情影响，下半年才转化出来。”

2020年8月18日，时代中国控股网上举行2020年上半年业绩会岑钊雄还曾表示，“拿地优先拿旧改，聚焦大湾区的城市更新项目。”

在2021年8月18日，时代中国举行了2021年中期业绩会上，岑钊雄称，土地储备大概有50%是从城市更新中转化出来的，还有大概50%是在公开市场中获取。

据不完全统计，时代中国在广州确定或介入项目超20个旧改村项目，其中包括增城新塘官湖村、从化江埔街禾仓村、增城荔城城丰村新汤社、番禺沙湾福涌村、花都横潭村、黄埔红卫村、南沙黄阁大塘村等。前述项目涉及黄埔、从化、番禺、花都、增城、南沙等区域，旧改投资规模超百亿。

梁楠则认为，旧改作为一个新赛道，具有较大的发展空间，且随着城市化推进，旧改是房企后续必然进入的一个领域，时代中国提前布局一定程度上也是为了抢占市场先机，同时也有利于项目储备结构的优化，另外，旧改也受到了政府的大力支持，吸引众多房企积极布局，欲使旧改成为业绩增长的新引擎，时代中国或也是看到了这一点，积极布局增加土储，提升企业的核心竞争力。

柏文喜则认为，选择退出旧改项目是公司当前解决流动性压力和维持生存的需要，但是因为目前计划退出的只是少量的位于广州的旧改项目，因此对公司的战略目标和规划的影响并不大。

“事实上，宣布退出或转让旧改项目的不只时代中国，如宝能退出枫下村项目、恒大退出庙头村项目等。”梁楠举例。

“据克而瑞不完全统计，仅2021年广州就有16个旧改项目涉及企业变更/股权换让，不少企业的旧改业务板块因此出现了部门撤并、人员缩减的现象。”肖文晓告诉《商学院》记者。

一名曾在广州头部房企旧改部门工作的投资经理告诉《商学院》记者，“2020—2021年是广州旧改爆发期，全国的房企都来抢滩。现在政策方向变了，企业也融不到钱，我们的旧改板块基本上裁到一个项目只剩一个负责人，裁员比例达80%。”

“根据克而瑞对公开资料的不完全统计，截至2021年年末，广州全市共有426个整村改造项目正在推进，其中有344个项目已经纳入近期相关城市更新计划，有162条村已经中标明确改造主体。在诸多有意分广州旧改一杯羹的房企中，时代只是其中之一。”肖文晓表示。

“房企火热抢滩旧改的场面在2021年下半年发生改变。”肖文晓表示，“在之前几年，在土地招拍挂市场火热、地价成本高企、广州各区大力推动旧改的带动下，旧改已经成为许多房企进军或深耕广州，拓展中长期土地储备的必选项。”

但是受到政策及资金的问题，“部分房企受融资收紧、销售降速等因素影响，选择通过退出旧改、出售资产等方式解燃眉之急。”肖文晓说。

在柏文喜看来，“旧改项目不确定性因素过多，这导致其操作周期过长，在占用大量资金的同时无法尽快实现资金回流，会加剧公司的流动性压力。在公司面临流动性压力的情况下，退出此前参与的部分旧改项目并收回所沉淀的资金，是保证公司安全与稳健运营的理性选择。”