文：吕笑颜  石丹

ID：BMR2004

天安财险被接管事件余波未了，西水股份（600291.SH）向会计变更求存，半年亏掉的271亿元瞬间减少184亿元！

9月8日晚间，西水股份发布公告称，公司变更对子公司天安财险的会计核算方法，不再将天安财险纳入合并财务报表的合并范围。经初步测算，本次会计核算方法变更，预计归属于母公司的净资产将增加约183亿元，归属于母公司的亏损将减少约184亿元。

（资料来源：西水股份公告）

受此消息影响，9月9日，西水股份早间开盘不久后即涨停，9月10日再度涨停。不过，好景不长，周五（9月11日），西水股份高开低走，截至收盘，报收6.51元/股，下跌5.38%。至记者发稿，9月14日，西水股份报收6.25元/股，比上一交易日下跌3.99%。事实上，自8月28日发布半年巨亏数据后，该股遭遇四个跌停，累计跌约40%。

至于移出合并报表原因，西水股份解释称，由于子公司天安财险被中国银行保险监督管理委员会实施接管，因此，不再拥有对天安财险控制权。

在此之前的8月27日晚间，西水股份发布了2020年上半年财报，曝出上半年净亏损270.9亿元，然而西水股份的总市值还不足100亿元。对于亏损，西水股份将其归因为“受子公司天安财险巨额资产减值影响”。

将天安财险移出合并报表容易，然而公司靠什么盈利尚未交代。在剥离该项业务之后，西水股份旗下业务可谓“贫瘠”，从其半年报来看，天安财险从事的保险业务收入占到公司主营业务收入的 90%以上，是公司的核心业务。

西水股份原是一家主营水泥的内蒙古企业，在前些年打着转型为投资控股型公司的旗号，通过定增收购天安财险和后续运作，实现了合计持有并控制天安财险50.87%的股权，公司的主营业务也变为了保险，成为了A股“保险七金刚”之一，原本以为挖到了金矿，实现从水泥商到A股保险巨头的华丽转身，结果却成了搬起石头砸自己脚之举。

针对“不再并表”天安财险的原因及影响、后续主营业务、天安财险投资逻辑、天安财险认购的信托计划逾期原因、与明天系及天安财险关系等方面的问题，《商学院》记者联系西水股份方面，截至发稿，未收到回复。

8月28日，西水股份发布半年报，受天安财险巨额资产减值影响，上半年扣非净利润亏损271.08亿元。

（资料来源：西水股份2020年半年报）

半年报显示，作为西水股份子公司的天安财险，其从事的保险业务收入占到西水股份主营业务收入的 90%以上，因此保险业务成为西水股份的核心业务。

那么，为何对天安财险计提资产损失？天安财险到底怎么了？

2020年上半年，天安财险营业收入为27.04亿元，累计实现保费收入84.83亿元，同比增长7.93%，高于行业平均增速。但与此同时，其净利润仅为-646.69亿元，截至6月30日净资产为-359.85亿元，已严重资不抵债。

根据公告，天安财险持有的信托产品等资产到期后发生实质性违约，为真实反映财务状况和经营情况，天安财险对截至2020年6月30日的相关投资资产进行了减值测试，经测试，对该类投资计提了相应减值，涉及金额为577.45亿元。

（资料来源：西水股份公告）

（资料来源：天安材料2020年半年报）

显然，80多亿元的收入难以覆盖270亿元的亏损，收支难平。事实上，在稳健的保险行业，企业很难一下子亏掉这么多钱。从公告来看，作为投资控股型公司，天安财险将大部分资产投资于金融资产。

西水股份回复上交所的问询函公告披露，经自查，2019年报告期末持有金融投资资产（含信托产品）合计486.35亿元，其中天安财险的金融投资资产为461.49亿元，包括集合信托投资计划、不动产投资计划、债券、银行理财、股票、未上市企业股权、股权投资基金等，其中，信托产品为278.99亿元，占整个金融投资资产的57.36%。

（资料来源：西水股份回复上交所问询函的公告）

事实上，为防范理财风险，上市公司或者保险公司，购买信托产品或银行理财产品一般都会寻找多家实力较强的信托公司分别购买多只信托产品。

然而，天安财险却选择了将“鸡蛋放在一个篮子里”。

从半年报来看，天安财险的巨额亏损主要是由其持有的关联公司“新时代信托”旗下信托产品违约引起的。半年报显示，由于所持有的关联公司“新时代信托”旗下多个信托产品违约，天安财险在计提投资资产减值后，截至6月末其净亏损高达646.70亿元，净资产也降为负数，为-359.85亿元。截至 6月30日，天安财险持有信托产品账面价值296.2亿元，其中本金284.44亿元，应计利息11.76亿元，这些产品全部为新时代信托产品。

（资料来源：天安材料2020年半年报）

（资料来源：天安财险公告）

日前，天安财险已经被银保监会接管。同时，在银保监会宣布接管当天（7月17日），西水股份就曾发布公告，表明天安财险认购的新时代信托产品有逾期风险。

事实上，当天，与天安财险一起被接管的还有华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托。而华夏人寿、天安人寿均与天安财险存在着资金运作。

（资料来源：银保监会官网）

（资料来源：西水股份官网）

那么，“新时代信托”怎么了？事涉28笔本金超过284亿元的信托产品。

8月10日，西水股份在对上交所监管工作函回复时表示，2019年报告期末持有金融投资资产（含信托产品）合计486.35亿元，其中天安财险的金融投资资产为461.49亿元，包括集合信托投资计划、不动产投资计划、债券、银行理财产品、股票、未上市企业股权、股权投资基金。

上述信托产品因到期收回、新增投资等原因，截至2020年6月30日账面价值已调整为296.20亿元，其中本金284.44亿元，应计利息11.76亿元，全部为新时代信托产品。截至本公告日，天安财险持有的新时代信托作为受托人发行的“新时代信托蓝海信托计划”中共有12笔信托产品到期且未收到本金及投资收益。

（资料来源：西水股份回复上交所问询函的公告）

9月4日晚间，西水股份发布关于子公司认购的信托计划逾期的提示性公告，公告称，其子公司天安财产保险股份有限公司（以下简称“天安财险”）认购的新时代信托股份有限公司（以下简称“新时代信托”）作为受托人发行的“新时代信托蓝海信托计划”（以下简称 “信托计划”）共计 28 笔，合计投资本金 284.44 亿元。

公告称，2020年9月4日，公司接到子公司天安财险通知，上述新时代信托计划中于2020年9月3日到期的“新时代信托蓝海1274号”信托计划投资本金为12.5亿元，到期利息为0.62亿元，本息合计13.12亿元，截至9月3日末，天安财险未收到上述信托计划的本金和投资收益。

截至公告日，天安财险到期且未收到投资本金和收益的新时代信托产品共有16笔、合计投资本金184亿元。

从公告来看，上述信托产品的底层资产都是非上市权益类资产，每一个信托产品对应的都有股权质押等担保增信措施。

（资料来源：西水股份回复上交所问询函的公告）

对于逾期的原因，公告显示，从初步核查情况看，是担保物可能存在担保不足的情况，其担保有效性也需要进一步核实。

著名经济学家宋清辉认为，天安财险踩雷新时代信托产品违约，究其根本，或与“明天系”的运作模式有关。“此举暴露出其内控方面出现了严重的问题。”宋清辉表示。

《商学院》记者注意到，天安财险持有的“新时代信托蓝海信托计划”产品名称在市场上鲜有踪迹，看不到公开募集信息，不过，其他蓝海系列的信托产品或许对该信托产品的底层资产是什么、为什么逾期有些参考。而此前新时代信托蓝海计划多只产品已经曝出有自融的嫌疑。

以新时代信托发行的“蓝海907号”集合资金信托计划为例，发行于2017年3月，规模约7600万元，信托资金用于包头广通达商贸有限责任公司（简称“包头广通达”），包头市实创经济技术开发有限公司（简称“包头实创经济”）用包商银行427.2万股股权质押给新时代信托，保管人为包商银行包头分行。

（资料来源：信托网）

企查查信息显示，包头市广通达商贸有限责任公司（下称“包头广通达”）大股东为包头市实创经济技术开发有限公司（下称“包头实创经济”），而包头实创经济的两家股东正是明天控股有限公司（下称“明天控股”）和肖卫华（系肖建华的堂弟），而该产品以包商银行的股权作为质押。而在当下来看，包商银行已经破产，将存在明显担保不足情况。

从新时代信托蓝海907号集合信托计划可以看出，明天系旗下新时代信托募集资金，用于融资主体明天系旗下公司包头广通达，质押的标的物包商银行也是明天系的，保管人包商银行包头分行还是明天系的，也就是说，基本上形成了明天系的闭环自融。

又如新时代信托“蓝海906号”集合信托计划，信托资金专项用于向虹建冠华科技有限公司（下称“虹建冠华”）发放信托贷款，而虹建冠华的大股东为内蒙古网通计算机有限责任公司（下称“内蒙古网通”）。从其交易结构可以看出，该新时代信托产品的底层资产就是包商银行的股权，质押人是包商银行的股东——内蒙古网通。而这些公司背后的实际控制人都是明天系。

资料来源：信托网

包商银行的清产核资结果显示，2005-2019年的15年里，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式套取信贷资金，形成的占款高达1560亿元，且全部成了不良贷款。

如今，包商银行清产核资工作已经取得进展，相关业务也将由蒙商银行、徽商银行收购承接。

那么，如果天安财险持有的新时代信托产品的底层资产，也是与明天系相关公司的股权的话，就能理解此次的逾期计提减值损失近600亿元了。

《上海证券报》援引监管人士的消息，从明天系惯用的操作手法看，控股子公司关联交易数量较大，多为闭环和内循环。例如，用保险公司的保险资金认购信托公司的信托产品，用至明天系其他公司，信托公司在其中充当了资金暗度陈仓的通道。

上海某资管研究人士表示：“天安财险、新时代信托暴雷的情况充分反映了过去几年民营金融控股集团野蛮生长的真相，通过拉长金融通道链条，借以掌控的多张金融牌照进行交织式自融。”

（资料来源：2020年半年报）

事实上，西水股份半年报透露，上市公司收到天安财险的2020年半年财务报表，发现其有重大会计差错调整，涉及两笔交易金额超过360亿元。

其中之一，即为2018年天安财险和天安人寿、华夏人寿之间，签署了相关信托计划受益权转让协议及回购事项。但是，天安财险未就相关回购事项进行相应财务记账。也就是说，天安财险2018年末和2019年末总资产少了300多亿元。

（图示：西水股份会计差错调整后的2019年财务科目的变化情况；来源：西水股份2020年半年报）

实际上，同是明天系下的公司，此次天安财险和天安人寿、华夏人寿三家公司之间的转让回购事项并非第一笔。

（资料来源：西水股份2019年年报）

2019年年报显示，2019年，在集中兑付理财险时，天安财险还将其所持的兴业银行股权转让给华夏人寿，并于8月进行回购后向其支付1.5亿元利息。

通过会计差错调整，才知道了这笔300多亿元的信托转让。

9月8日晚间，西水股份披露公告称，董事会和监事会会议审核通过相关议案，同意按照《企业会计准则》的相关规定，变更对天安财险的会计核算方法。也就意味着，天安财险踩雷后至母公司巨亏后，西水股份将其移出财报合并范围。

事实上，在半年报发布当日，西水股份就公告提示称，天安财险被接管后，西水股份虽有股权，但三会职责由接管组代为履行，也就不再对公司具有控制权。因此，拟在三季度不再将天安财险纳入财务报表合并范围。

（资料来源：西水股份公告）

如此操作，西水股份三季度的净资产可以增加183亿元。

（资料来源：西水股份公告）

对此，宋清辉表示：“西水股份将天安财险‘出表’基本上是合理的，毕竟其不再拥有对天安财险控制权。但是从另外一个角度来看，西水股份将天安财险‘出表’，也可能是为了股价。”

不过，上海某资管研究人士却持不同观点，他表示：“实施接管，并不等同于丧失控制权。近年来被接管的其他金融机构也未见同样的操作。上市公司将子公司剔除出财务报表，主要还是巨亏的原因，反过来，如果子公司在巨额盈利的情况下被接管，上市公司会采取同样的操作吗？因此，西水股份此举属于玩弄财务报表技巧，相信交易所和监管部门会有所警觉。”

那么，没了天安财险，西水股份未来还剩下些什么呢？

西水股份作为投资控股型公司，主要通过控股子公司从事保险、贸易、投资管理等业务。保险是其核心业务，子公司天安财险占西水股份主营业务收入的90%以上。

而在天安财险被接管之后，西水股份2020年上半年亏损646亿元，已经严重资不抵债。

在将天安财险剔除出合并报表之后，西水股份虽然大幅减亏，但仍面临巨额亏损格局，最终因为连续两年亏损（去年已亏17.22亿元）而被实施退市风险警示的概率颇高，未来“路在何方”也成了公司管理层接下来要思考的问题。

事实上，除天安财险的保险业务外，西水股份子公司还有包头市岩华投资管理有限公司和北京裕达昌盛投资有限公司在开展私募股权投资业务，其中，包头市岩华贸易有限公司在开展贸易业务主要是采用“以销定购”的经营模式，开展煤炭等贸易业务。

资料来源：西水股份2020年半年报

（资料来源：西水股份2019年年报）

不过，两部分业务在过去的八年时间里均未有任何起色，营收占比均未超过5%，不足以独当一面。

如果天安财险不再并表之后，西水股份所剩的资产有限，同时，营业收入更会大幅缩水。失去保险业务，与其说是“断臂”，不如说是抽去了骨架。

那么，“不再并表”是为了保住上市公司西水股份？

事实上，下半年西水股份股价走出急涨急跌的“过山车”行情：

第一波行情，自7月1日至16日西水股份半个月内股价大幅拉升76.57%，并创下阶段新高15.99元/股。7月17日是转折点，当日银保监会公告对天安财险等6家机构实施接管。从接管之日起，天安财险股东大会、董事会、监事会停止履行职责，相关职能全部由接管组承担，西水股份不再拥有对天安财险控制权。

第二波行情中，自7月17日至9月8日，西水股份股价跌幅超过64%，期间八个跌停，截至9月8日收盘，股价为5.68元/股，总市值只有62亿元。

来源：wind资讯

而在宣布将天安财险移出财报合并范围后，从市场反应来看，还是有些效果，周三（9月9日）和周四（9月10日）均涨停。不过，这或许只是投资者一时情绪所致，市场终究还是理智的。两个涨停板后，周五，西水股份高开低走，振幅达13.53%，截至收盘，报收6.51元/股，跌幅5.38%。

那么，未来的股价是否能保持稳定？以后西水股份要靠什么来支撑市值？

宋清辉表示：“没有了天安财险，西水股份将只剩‘空壳’一具。在此背景下，西水股份未来的发展令人堪忧，寻找新的主营业务已经成了公司高管层的当务之急。”

此外，宋清辉认为，将天安财险“出表”后，西水股份仍不能够摆脱关系，仍有一定的责任和义务。

而这背后隐藏的是更复杂的关系：西水股份与明天系、天安财险之间的关系，到底会怎么收尾，这或许要等到接管结束之后才能知晓。

回顾过往，在明天系入主之后，天安财险资产规模曾经一度突破千亿，比肩昔日的安邦财险。奈何“生不逢时”，随着投资型理财险被叫停，为化解集中兑付压力，天安财险只得赔本出清兴业银行的股份，导致2019年亏损42亿元。如今，更是亏损646亿元。

接连两次亏损，天安财险已经资不抵债，净资产为―359亿元，按此测算，其偿付能力充足率或低于―180%。

天安财险至今未披露2020年二季度偿付能力信息，但一季度数据显示，截至2020年1季度末，其核心和综合偿付能力充足率分别为191.74%和237.24%。

资料来源：天安财险2020年1季度偿付能力季度报告

那么，未来天安财险是否会破产？

7月17日，银保监会发布公告称，决定对六家机构实施接管，包括天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托、新华信托。银保监会派驻接管组，接管期限自2020年7月17日起至2021年7月16日止，可依法适当延长。

从接管之日起，天安财险股东大会、董事会、监事会停止履行职责，相关职能全部由接管组承担。接管组行使被接管机构经营管理权，接管组组长行使被接管机构法定代表人职责。接管后，天安财险继续照常经营，各项保险业务照常办理，公司债权债务关系不因接管而变化；接管组会同托管公司将依法合规采取切实有效措施，保持公司正常经营，依法维护保险活动当事人等各利益相关方合法权益。

银保监会指出，接管后，被接管的保险公司的债权债务关系不因接管而变化。

不过，天安财险仍有不少旧账要继续处理，如本次违约的60亿元信托产品就是其中重要的一块资产。

事实上，天安财险刚刚经历了一场“大瘦身”。天安财险自2013年开始销售理财险，伴随着理财险兑付高峰，近年资产一直处在缩水中。西水股份和天安财险的年报均显示，天安财险2019年年末总资产为611.39亿元，同比下降45%；净资产为298.03亿元，同比下降7.5%。

来源：wind资讯

2019年，天安财险因为变卖投资资产导致资产规模大幅收缩，其中包括出清兴业银行股权，套现至少135亿元。尽管如此，2019年天安财险仍然出现40.68亿元的净亏损。

2019年，西水股份曾在回复上交所问询中表示，2019年需要兑付的理财险为559亿元，2020年需兑付的金额仅有16.44亿元。随着理财险兑付完成，天安财险的压力将进一步减小。

对于西水股份及天安财险的后续发展状况，《商学院》将持续关注。