英德巧克力王国

在第一次IPO折戟后，不满一周，中国文旅集团便二度赴港IPO。

10月24日，港交所披露资料显示，中国文旅集团有限公司（以下简称中国文旅）申请在港交所主板上市，国泰君安国际为其独家保荐人。该公司曾于2020年4月17日向港交所递表IPO，而后失效。

作为一家依赖销售物业的文旅公司，中国文旅集团第一次招股说明书失效没有上市，随即便匆忙更新招股书再度发起上市的原因是什么？二次递表做出了哪些调整？如何说服资本市场？中国文旅集团若能成功上市对于第二大股东中国奥园集团有哪些影响？

对于上述问题，《商学院》记者向中国文旅集团和中国奥园集团品牌方面发出采访提纲，中国文旅集团品牌方面回复称，“公司处于上市静默期，由于监管要求，不便接受采访。”而截至发稿，中国奥园集团品牌尚未作出回复。

依赖控股股东获益

中国文旅集团第一次赴港交所IPO是在2020年4月17日，超期180天仍未有结果，此后不足一周时间，中国文旅集团便马不停蹄二度IPO。

对于中国文旅集团首次上市失败的原因，在诸葛找房数据研究中心分析师陈霄看来，受到今年疫情的影响，文旅行业严重受损，行业整体发展不景气，盈利能力下滑，中国文旅在此时间点上市并不是好时机，且中国文旅在业务上严重依赖主要控股股东，并且整体估值不高，加上盈利能力偏弱等原因，上市之路面临挑战。

知名地产分析师严跃进则认为，中国文旅集团没有被资本市场接纳，只能认为财务状况等不被认可，包括具体的经营方式和后续的盈利空间等。

招股说明书显示，中国文旅的业务模式主要是将精力投放于两个业务分部，即度假物业发展和文化旅游业务。对于中国文旅集团两个业务分部之间以及其涉及的主要业务如何产生协同效应，招股书中披露，文化旅游胜地内度假物业的拥有人╱住客可能会被我们附近的文化旅游业务所吸引并使用相关服务；在文化旅游胜地内使用文化旅游业务相关服务的旅客可能会被附近的度假物业所吸引。在文化旅游业务的发展流程方面，首先是进行选址及可行性研究，然后收购土地、项目规划、项目建设，最后进行销售及影响、竣工后管理工作，耗时在一年到三年不等。

事实上，中国文旅集团获取收益的方式主要是销售度假物业及为第三方提供项目规划、设计及一站式景点咨询服务及管理第三方的旅游度假物业获取收益。以英德巧克力王国为例，该项目是第三方奥园集团拥有的文化旅游胜地，原计划于2020年8月正式开业，目前改期为2021年1月开业，将由中国文旅集团将负责管理。

中国奥园集团作为中国文旅集团的第二大股东，对于中国文旅业务发展功不可没，中国文旅集团甚至在招股书中提及，“倘我们未能维持与奥园集团或复星爱必侬的关系，我们的业务及经营业绩可能受到不利影响。”中国奥园集团对中国文旅集团业务发展进程的影响可见一斑。

股权关系方面，Rich Planet为中国文旅最大股东，持股30%，前者由谭嘉伟、陈凯君旗下卓时、蔡宏江及许清彬分别拥有股权36%、24%、20%及20%；中国奥园旗下悦景持股28%为第二大股东；赵文炜、谭嘉伟、林锦堂通过旗下公司分别持股27.5%、10%、4.5%。其中，陈凯君为中国文旅前身恩平金辉煌创始人，谭嘉伟的父亲谭文超，以及蔡宏江、许清彬均系原始股东；赵文炜和林锦堂此前为奥园集团及旗下公司服务。赵文炜在奥园健康集团(03662-HK)上市后持有约17.71%股权。其后在2020年4月2月首次减持，减持股数5000万股，每股平均价6元，涉资3亿元，持股降至10.44%。联交所股权披露显示，奥园健康股东赵文炜在2020年6月10日再度减持3000万股，每股均价为8.2元，套现2.46亿元。赵文炜减持后，持股再进一步降至6.36%。林锦堂曾于奥园集团担任首席财务官、执行董事等要职，中途离开转至花样年，2018年又加入中国文旅，并被任为董事会主席。

2017年12月，中国奥园集团对中国文旅集团进行股权收购，中国奥园旗下全资子公司悦景、赵文炜旗下骐达及林锦堂旗下雅志各自与恩平金辉煌母公司订立协议，收购冠基已发行股本的合共60.0%。至此，中国奥园正式入局中国文旅，通过悦景持有中国文旅28%的股份，成为中国文旅的第二大股东，也是其单一最大股东。入局后的中国奥园一度成为了中国文旅的主要客户及供应商，为中国文旅集团贡献了营收。

招股书显示，2017、2018、2019及2020年前5个月，中国文旅集团持续经营业务五大客户合共分别占其总收益的约7.8%、11.2%、8.8%及39.3%，中国文旅集团持续经营业务最大客户于各年分别占同期总收益的约1.8%、4.5%、5.6%及14.5%。2018、2019及2020年前5个月，招股书亦显示，其主要股东奥园集团为中国文旅的五大客户之一，同时亦为我们的供应商之一。在此期间，中国文旅集团主要向奥园集团就奥园集团拥有的旅游胜地及酒店提供咨询及管理服务，而奥园集团则为中国文旅的销售办事处提供管理服务，为商业物业提供推广及咨询服务以及出租位于泉林黄金小镇的一幅土地以运营那金谷景区及出租一项物业作办公室用途。2018、2019、2020年前5月，奥园集团因贸易性质向中国文旅集团投入资金3334万元、7474万元、2593万元。

房地产销售占比超80%

招股书显示，中国文旅集团将自己定位为文化旅游物业开发商，但从收入构成来看，中国文旅对于房地产销售却有着路径依赖，其主营业务其实是房地产销售。

陈霄认为，度假物业开发商依托旅游产业，并且旅游开发周期长，投入高，投资回报滞，因此对于开发商本身的资金能力和运营能力来说是一个挑战。但同时旅游度假地产，相对于传统地产来说具有更大的发展空间，一方面在当前的市场环境下，传统地产开发商面临发展困境，面临较大的去库存压力、拿地压力等，而度假型物业开发商通常在郊县拿地，成本较低，同时当地政府会给优惠政策。

盘古智库高级研究员江翰看来，度假业务开发商与房地产开发商差异并不大，但是相对而言，度假业务开发商其开发的附带产品往往多于房地产开发商，前者所投入的成本可能会更高，因为其要把周边一系列的度假产品都做出后，然后再进行开发，因此与传统的开发商的边界和逻辑范围不一样，度假物业开发商可以理解为地产开发而不是房产开发，这里的地产就是其对周围的环境建设、土地建设要求会更高。

江翰认为，中国文旅集团依然是打着文旅的旗号，在做房地产的本质。

《商学院》记者注意到，招股说明书显示，截至2020年9月30日，中国文旅集团拥有18个度假物业发展项目组合，其中8个项目为已竣工、5个项目为发展中及5个项目为持作未来发展。已竣工且已出售面积多为住宅物业，已竣工且未出售运营的项目主要是泉林酒店别墅区与水禾田泉世界及印象泉林商业街；在开发项目方面，此次更新的招股书，开发的项目中新增了开平水禾田公寓。

在营收方面，2017—2019年，中国文旅集团分别实现营业收入约1.86亿元、3.35亿元、7.36亿元，其中，销售度假物业分别约1.86亿元、2.67亿元、5.94亿元，销售度假物业产生的收益占总收益的99.8%、79.8%及80.7%。由此可见，销售度假物业贡献了中国文旅集团收入大部分。

在北京联合大学在线旅游研究中心主任杨彦锋看来，从发展脉络来看，中国文旅集团是一家以文旅作为手段和途径的典型的地产公司。地产公司在港股上市较多，港股目前上市通道相对比较宽松，在发展文旅的过程中如何将文旅做好，杨彦锋提出，地产和文旅有着天然的联系，特别是现在很多地产转型文旅一方面是拿地的需求，首先因为通过文旅拿地价格显著比常规拿地成本低，其次，如果文旅做得好，它有一些畅销的经营的商业业态可以留存，所以很多房企都在探讨这种长短结合的模式。

然而，中国文旅的财务情况堪忧，在负债领域，2017—2019年中国文旅未偿还的银行及其他借款分别为1.53亿元、1.02亿元及5.78亿元，截至2020年9月末，中国文旅有息负债上涨至6.28亿元，其中规模5.78亿的债务在一年内到期，中国文旅迫切通过上市补充“血槽”。

2017—2019年及2020年前5月、前9月，中国文旅录得流动负债净额，金额分别为1.13亿元、1.77亿元及0.20亿元、0.9亿元，相应地，中国文旅的资产负债率一直维持在高位，2018年、2019年、2020年前五个月这一数值分别632%、272.2%、299.4%。

江翰提出，如果将中国文旅集团作为一家房地产企业，特别是打着文旅旗号的房地产企业来看，高负债率就顺理成章了，因为大部分的高负债企业，特别是做文旅的房地产企业都有大量的前期投入成本，所以在此情况下，必然导致较高的负债水平。中国文旅集团在“三条红线”的压力之下，上市是大势所趋，其对于市场来说，要吸引资本市场接纳它，就要看它文旅的故事能“讲”多少，毕竟大部分人都认为其本质还是一个房地产公司。

陈霄认为，文旅行业受到市场影响较大，加上中国文旅本身发展严重依赖于股东方，对传统地产业务板块依赖度较高，文旅业务发展不成熟，在市场中占据份额有限。陈霄建议，为了冲刺上市进程，中国文旅扩张迅速需要大量的资金支持，并且文旅业务本身回报周期长的特点，导致其负债率居高不下。面对居高不下的负债率，中国文旅需要调整优化债务结构，将降负债作为重要任务。

对于中国文旅集团后续的上市及发展情况，《商学院》记者将持续关注。