文：吕笑颜、石丹

ID：BMR2004

作为网红第一股的如涵控股，原本有望在资本市场上如鱼得水，不过，近日，继张大奕风波、新财报发布后，如涵控股宣布私有化。是故事讲不下去了吗？

日前，如涵控股发布公告称，该公司董事会已接到公司三位创始人冯敏、孙雷和沈超发出的初步非约束性建议书，提议以0.68美元/股（或每股ADS 3.4美元，如涵控股1个ADS相当于5个普通股）现金，收购其尚未持有的公司所有已发行的A类普通股，包括以美国存托股（ADS）为代表的A类普通股和B类普通股。

来源：如涵官网

当今直播电商大火，上市仅一年半的“网红电商第一股”如涵为何在此时选择退市？是对资本市场的担忧，抑或是强监管承压所致？私有化是不是一个好的选择？未来是否会选择回A或者港股上市？

就在公布收到私有化要约的两天前，如涵控股发布了截至9月30日的2021财年第二季度财报。财报显示，如涵上一季度总净营收2.485亿元，同比下滑9%；净亏损同比收窄38%至3120万元。

对此，如涵在财报中解释称，自2020年4月以来，一直受负面宣传影响的顶级KOL旗下在线上商店所产生的产品销售收入明显下降。

网红电商如涵为何如此脆弱？是张大奕拖累了如涵吗？或许，当时的不利消息只是个导火索，导致如涵一步步走向下坡路的，在于其经营模式本身。

近两年受资本环境变化影响，不少中概股公司都展开了私有化动作，而如涵的私有化，距上市仅一年半时间。

根据公告，冯敏、孙雷和沈超3位创始人提议以每股0.68美元（约合3.4美元每股ADS）的价格，以现金收购的方式实现私有化。该价格相比公司当日收盘价3.08美元每股ADS，溢价幅度仅有10%。

企查查数据显示，如涵控股的创始人为孙雷，企业股东分别为冯敏、张妤、沈超和安南。冯敏为实际控制人，股权占比58.31%，张妤、沈超和安南分别持股20.48%、18.08%和3.14%。

外界认为，如涵控股的私有化方案有些“诚意不够”。

对比过往中概股私有化，此前宣布私有化的畅游给出了57%的溢价、搜狗给出了56.5%的溢价。今年9月28日，新浪宣布已经与公司董事长兼CEO曹国伟掌控的New Wave控股集团达成私有化协议，New Wave将收购新浪所有已发行的价值约25.9亿美元的普通股；9月29日晚，搜狗公司（NYSE:SOGO）发布公告称，已经就私有化交易达成最终协议，搜狗预计将在今年第四季度完成私有化，成为腾讯全资子公司。

如涵私有化建议一出，次日，股价下跌了6.17%。

不过，对此，香颂资本董事沈萌表示：“私有化价格并没有固定标准，取决于资产价值和投资者意愿，如果股票长期低迷、鲜少交易量甚至流通股不多，那么溢价幅度就不会高。”

第三方研究机构透镜公司研究创始人况玉清表示：“他们账上流动性还比较充足，有能力回购股票私有化。”

从大环境来看，直播电商作为近年来最热的风口行业，在叠加疫情影响后变得更为火爆。招商证券2019年底发布了一份直播电商行业报告，提到2019年直播电商总GMV（成交总额）超过3000亿元，未来有望冲击万亿元体量。数据显示，截至今年9月，中国网络购物用户达7.49亿，直播电商用户规模达3.09亿，占网购用户的41.3%，占直播用户的55%。

那么，在此背景下，如涵控股为何要私有化？

在资本市场成绩持续不理想，或许是创始人推动如涵私有化的主要原因。

沈萌表示：“直播电商火爆但如涵控股在市场中只是个不起眼的配角，无法分享行业火爆的红利，而美国市场对于业绩缺乏亮眼表现的股票更是不加关注，特别是中概股。”

由于过度依赖少数头部网红获得营收的方式，始终没能被资本市场完全认可。

从资本市场的表现来看，2019年4月3日如涵控股上市当天，开盘便破发，盘中最大跌幅达到38.2%，当日美股收盘暴跌37.20%，市值仅为6.5亿美元。截至2020年12月7日，如涵的股价仅剩2.97美元/股，相较于发行价的12.50美元/股跌幅超过75%，市值也仅剩2.5亿美元。

即便如涵三位创始人以溢价10%的价格，3.4美元/ADS最终完成私有化，相较发行价，也缩水了73%。

前沃尔玛（中国）、王府井百货电商高管、百联咨询有限公司创始人庄帅猜测，如涵此次私有化可能存在三方面原因：第一，业绩不达预期，不能够很好地给股东带来回报，而资本市场本身就会产生很多的费用和成本；第二，企业有新的战略诉求和发展；第三，不符合资本市场的要求，被私有化了。

况玉清表示：“创始人们可能觉得如涵被低估了吧，但外界似乎也看不到他们的未来在哪儿。从财报来看，未盈利之前，收入已经下滑，未老先衰，外界担心如涵可能永远都不会有盈利那一天。”

如涵控股11月23日公布的2021财年第二季度财报显示，截至9月30日，如涵控股第二财季营收2.485亿元，较去年同期下滑9％；归属于如涵控股的净亏损达3120万元，同比收窄38%，事实上，上个财季这个数字是净利1070万元。

提到如涵就绕不开张大奕。如涵的一大问题，就是过于依赖张大奕。此前，财报显示，张大奕对如涵收入贡献占据半壁江山。然而，过度依赖带来的结果就是，如涵禁不起张大奕的“折腾”。如涵走到今天私有化这一步，张大奕是一个因素。

事实上，对于如涵目前的境遇，同样身为“头部网红”的王思聪在如涵上市之初或许就给出了答案：营销费用过高；过于依赖张大奕；无法复制张大奕。

沈萌表示：“如涵控股缺乏完整的商业战略和布局措施，因此其模式不具有稳定的成长基础。”

回头来看，如涵成功登陆纳斯达克并摘得“网红电商第一股”的桂冠，作为如涵的代表人物兼CMO、“初代带货网红”张大奕在纳斯达克敲响上市钟声的那一刻，是其这几年的绝对高光时刻，也是她唯一的高光。

随着电商直播模式突然爆发，2019年，薇娅、李佳琦成为了人们新熟悉的名字，尽管重拾直播，但张大奕却早已不是当年那个电商第一网红。2019年，薇娅“双11”直播销售额超过27亿元，李佳琦的销售额超过10亿元。相比之下，同期的张大奕看到的只是她旗下淘宝店的战报——个人品牌成交额3.4亿元，而整个如涵的GMV也只有6亿元。

2020年以来，经疫情对用户消费习惯的“改造”，直播电商热度居高不下，作为直播带货领域龙头老大的淘宝直播，坐拥薇娅和李佳琦两员大将，“双11”期间直播间人数屡屡破亿，而同样曾经在淘宝成长起来，并获得阿里投资的如涵却在经历二季度销售的急剧下滑。

赴美上市一路走来，如涵一直因依赖头部网红尤其是张大奕，广受市场争议。

如涵控股招股说明书显示，截至2018年底，如涵控股共有113个签约网红。但仅张大奕一人，便贡献了半数营收。

而2017财年至2019财年前九个月，如涵的GMV中，分别有49.6%、 51.0%和44.9%由张大奕贡献。而在收入上，张大奕给如涵带来的收入贡献率分别为50.8%、52.4%、53.%，占据了半壁江山。

然而，成也萧何，败也萧何。

过高依赖张大奕，自然在成长性以及确定性上存在很多风险，这也是资本市场最为关注的地方。

如涵在2021财年第一季度计提了某项独家合作权的资产减值5320万元，这项损失源自“一位自2020年4月以来饱受负面报道之苦的头部KOL”。

来源：2021财年第一季度财报

2020年4月14日，微博曝出张大奕与某知名互联网高管的绯闻，这场绯闻使得如涵控股当天股价盘前一度大跌近10%。受舆论影响，如涵股价连续两日跌幅达到14.91%，市值缩水超过3.5亿元。

绯闻过后，张大奕的店铺收入显著下滑，而其今年“双11”的数据相比往年大幅下降。

张大奕事件的后遗症，即是使得如涵的营收也跟着下滑。

如涵的2021财年第二季度的业绩报告也提到了这一点。截至2020年9月30日，如涵控股实现营收2.485亿元，同比下降9%；毛利率则由去年同期的44%下降至41%。对此，财报解释称，自今年4月以来，遭遇负面舆论的某头部网红开设的自营店铺销售额大幅下滑，是造成本季度净收入下降的主要原因。

来源：2021财年第二季度财报

此外，张大奕自身的IP所能带来的商业溢价也在缩水。

如涵控股上市时，张大奕作为头号招牌，在国内被称为“网红带货第一人”，“直播2小时成交2000万元，网店28分钟卖了1亿元，年收入过亿”成为她个人的对外标签。

如今来看，“网红带货第一人”的头衔则落在了李佳琦、薇娅、辛巴等人身上，总之与张大奕无关。

不可否认的是，直播带货改变了网销市场，而如涵并没有适应这种改变。

艾瑞咨询研究数据显示，未来国内直播电商的商品总额预计将从2019年的4168亿元增长至2025年的64172亿元，2025年直播电商的商品交易总额的占比将达到23.9%，该占比在2019年仅为4.2%，市场潜力巨大。

资本市场的不看好加上头部主播在竞争上给如涵造成了巨大压力。

事实上，就在宣布私有化前两天，如涵控股发布的2021财年第二季度财报，截至9月末，如涵签约的KOL数量从2019年9月30日的146个增加到2020年9月30日的180个，粉丝总数量从1.888亿增至2.953亿，顶级KOL从5个增加为8个。

来源：2021财年第二季度财报

财报数据显示，较去年同期，如涵控股的网店数量从23家减至17家，头部主播从7个减至3个，销售收入也大幅滑落。

但是在占如涵收入大半的网红带来产品销售收入一块，2021财年二季度的收入仅为1.292亿元，对比去年同期减少37.85%，可见头部网红负面新闻对公司收入的伤害。

如涵不得不进行“去张大奕化”。

为了降低公司对头部网红的依赖，如涵将业务重心从自营模式不断向平台模式转变。所谓自营模式，就是帮达人开店，销售自主产品，而平台模式，就是让网红出去代言，拿广告服务费。

2021财年二季度财报显示，如涵这一平台模式转型下，8位头部网红产生的服务收入只占总服务收入的3成左右，没有单一网红对总服务收入的贡献超过10%。同时，服务收入同比增长84％，达到1.193亿元，占比也显著提升至48%。

从另一个角度，在此次私有化方案中，也能看到如涵控股正在推动一场“去张大奕化”的操作。

此次发起如涵私有化的三位创始人分别是冯敏、孙雷和沈超，张大奕不在此列。

一方面，这与张大奕并非如涵管理层有关。资料显示，张大奕现为如涵控股联合创始人、CMO，虽然持股不少，但其个人不在如涵控股的董事会名单中。如涵控股财报显示，截至今年8月14日，冯敏在如涵控股的持股比例为25.3%，孙雷持股12.6%，沈超持股5.5%，淘宝持股7.4%，张大奕持股13%。

另据最新公告，冯敏、孙雷、沈超，即此次发起私有化建议的三位创始人实际拥有公司已发行及发行在外股份总数的约42.7%及总投票权的87.8%。

若私有化方案通过，按照张大奕持股13%来算，相当于冯敏、孙雷、沈超组成的买方集团，需要付给张大奕3600万美元。

从2021财年二季度财报来看，转型中的如涵的问题在于，总收入却同比下降9%，为2.485亿元。显然，如涵这一模式转型，也没能整体推动公司高速增长。

事实上，今年以来各家电商平台均对直播带货寄予厚望。除了淘宝直播，苏宁、京东、拼多多都已入局直播电商，快手和抖音则分别高打出2500亿元和2000亿元的交易总额目标，并积极培养主播矩阵。

如涵此时再入局就意味着与各平台成熟起来的李佳琦和薇娅们竞争，胜算渺茫。

况玉清认为，如涵虽然在竭力培养新的红人，但是目前仍困于公司超大部分的营收由张大奕等头部创造。其他的红人们创造营收比例还是太小。加上从上市以来，如涵市值进一步缩水，未被资本市场完全认可，如涵私有化之路也成了意料之中的事情。

没有尽快适应新的直播电商环境，长期依赖网红还留下了营销成本过高、网红老化后业务疲态凸显等深层次问题。短短一年，电商市场风云变幻，淘宝里的带货王牌早已不是网红，而是李佳琦和薇娅们等专业主播了。

有分析认为，如涵此番计划私有化，实际是“动了回A股的凡心”，之后将回A股上市。不过，如涵在私有化完成后，在强监管的情况下，能否在A股续写“网红电商第一股”的新故事，目前尚不得知。

当前，从整个行业来看，疫情对消费习惯的改造，直播行业风生水起。不过，迅猛发展的另一面是，直播行业存在数据造假、虚假宣传、产品质量问题、售后维权无门、欺骗和误导消费者等乱象。

此前，李雪琴、李佳琦等知名直播带货主播被中消协点名，更是让直播带货的灰色产业链浮出水面。

监管层面也动作频频。

11月23日，国家广播电视总局的官网发布了《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》（以下简称《通知》），《通知》要求开设直播带货的商家和个人进行相关资质审查和实名认证，保存审查和认证记录，加强准入资质审查，对头部直播间、头部主播、高流量、高成交额直播带货活动进行重点管理等。

在此之前，11月6日，国家市场监督管理总局发布了《市场监管总局关于加强网络直播营销活动监管的指导意见》。11月13日，国家互联网信息办公室（国家网信办）会同有关部门起草的《互联网直播营销信息内容服务管理规定（征求意见稿）》对外发布并向社会公开征求意见。

一系列政策背后直指直播行业乱象： 刷单 、产品质量无法保证、直播电商售后服务等配套不完善等。

对此，沈萌表示：“对于网红直播的监管是为了保证这一市场的良性运转，目前已经出现很多侵害消费者利益的案例，如果不加以解决，这个市场同样会引发巨大的风险，而如涵控股私有化也不排除是为了有机会回A股来蹭热点融资。”

不过，对于能否回A，况玉清持否定意见，他表示：”如涵必须让投资者看到其还能继续增长的能力，但是现在看不到。”

某资本市场分析人士认为如涵回A不易，他表示：“一般来说，能否回A取决于行业，而如涵控股所在的网红经济行业回A股一定是特别难的，因为这个行业当前是受政策约束和限制的，甚至可以说在一定程度上是受打压的，那么在这样的大背景下，它想回A股上市是非常难的。”

对于回A的盈利等要求，他表示：“如今的注册制对所谓的可持续盈利能力，更多的是一种非实质性审核，但是，如果回A上市，那在招股说明书中必定是绕不开核心竞争优势和盈利能力可持续性的描述，那么，监管就必然会针对这些描述进行问询，如果如涵难以自圆其说就很危险了，所以这个行业确实要A股上市，难度是蛮大的。”

至于如涵是否会选择港股上市，况玉清及前述资本市场分析人士均认为港股上市其实和美股没差别，既然美股表现不佳，也没有必要港股上市。

当前，直播电商已进入强监管时期，倘若如涵真要回A，能否成功A股上市仍是未知数。虽然身处好时代，但如涵已远不如往昔。

不过，庄帅认为，当前如涵控股盈利的失败不代表MCN机构商业模式的失败，他表示：“只是如涵本身存在发展瓶颈或者问题，MCN本身没有问题，盈利的前提是能够不断创新，平台的诉求与利益相关联。”

他认为，MCN机构的商业模式主要从三个方面开展：纵向能不能培养更多的kol，即以人为核心的MCN机构；横向是拓展更多的渠道；盈利模式的多样性。

属于张大奕的时代已经过去了。市场高度饱和、风口瞬息万变，模式难以转型，如涵这个只靠着一座大山发展的营销公司还能否走远？《商学院》将持续关注。