文：陈淑文 朱耘

ID：BMR2004

过度依赖“举债”后偿债问题或成为蓝光发展（600466.SH）而立之年的新问题。

2020年12 月 10 日，蓝光发展发布公告称，境外全资子公司在境外发行 3 亿美元债券，利率达10.40%。

（图片来源：蓝光发展境外全资子公司Hejun Shunze Investment Co., Limited在新加坡证券交易所上市交易的记录）

 在年初业绩发布会上，新上任的总裁迟峰表示，2020年蓝光必须做大做强现金流，从融资端降低融资成本，控制资产负债比率。

但贝壳研究院数据显示，2020年11月房企境外债券融资平均票面利率 8.04%，而蓝光发展超过10%的发债成本，已高于行业平均水平。

值得注意的是，蓝光发展高利率发债渐成常态。2020年5月，公司发行的一笔2.5亿美元高级无抵押票据，票息率11%；2020年度第一期及第二期债权融资计划，备案金额合计11.9亿元，挂牌利率也高达10.5%。

蓝光发展离总裁迟峰年初提及的“降融资成本”目标差了不少。

“三条红线”政策出台,令房地产行业进一步收紧融资端,蓝光发展高成本借债模式还能持续多久？

房地产企业是资金密集型行业,但随着融资环境持续趋紧,一些高杠杆房企承受的资金成本也在增大。

12月10日，蓝光发展发布公告称，全资子公司在境外发行3亿美元、期限2.25年的无抵押固定利率债券，同日在新加坡证券交易所上市交易，该票据利率达10.40%，将于2023年到期。

在接受《商学院》记者采访时，蓝光发展表示，境外债市场流动性好、定价公允性比较好，未来利率有更多浮动的预期。

基于目前的政策环境,2021年的房地产融资环境仍将保持收紧态势,对公司未来融资带来哪些挑战？

对此，蓝光发展认为目前公司融资保持了连续性和稳定性。

知名地产分析师严跃进告诉《商学院》记者，房企不断借新债还旧债，债务规模因此也居高不下，而“三条红线”则对房企有息债务规模增速进行了管控。未来，随着融资持续趋紧，房企债务规模或将缩减，“借新还旧”也难持续。

（图片来源：蓝光发展2020年第三季度报告）

截至2020年三季度末，蓝光发展负债规模已经攀升至1861.38亿元，为历史最高。与2018年末的1237.88亿元相比，不到两年时间里，负债增长了50%。在现金流方面,蓝光发展的表现也不尽如人意，经营活动产生的现金流量净额为-98.5亿元。

（图片来源：蓝光发展2020年第三季度报告）

为了应对偿债，“借新还旧”成为大多数房企的选择，蓝光发展也不例外。

据不完全统计，2020年蓝光发展通过各种渠道的融资超过100亿元。其中发行公司债7.5亿元、美元债9.5亿美元、中期票据30亿元。

（表格数据来源：企业公告）

持续规模扩张带来的高额负债，可能成为企业资金断裂的引爆点。在严跃进看来，蓝光发展近两年投资力度比较强，应注意防范资金风险，尤其注意高利率的融资行为。

2020年蓝光发展除了忙着“加杠杆”，还忙着“添新粮”。

据不完全统计，2020年前11个月，蓝光新增房地产项目54 个，拿地总价大约在344.33亿元，主要位于中西部和长三角城市，且拿地成本并不低。

事实上蓝光发展提升拿地力度从2019年就开始了，当年新增土储金额同比增长45.6%达到357.7亿元。

仅2020年9月，蓝光发展共斥资10.55亿元在南充、西安、东阳拿下三宗地块，合计出让面积为13.15万平方米，7月8日以9.19亿元，溢价率99.59%获得江苏南通海门市一宗地块。

值得注意的是，除了少数像南京、宁波等二线城市，蓝光发展今年的拿地重心多在如南阳、阜阳等三、四线城市，且溢价率居高不下，其中南阳市的两个项目的溢价率分别达到123%及151%。

高溢价在三、四线拿地，或与其全国布局战略有关。

近年来，蓝光发展提出“1+3+N”的城市战略，即以成都为核心大本营，进行周边城市深耕，不断强化新一线、二线及强三线的投资占比。

房企高溢价拿地多集中在一、二线城市的优质地块，尽管溢价高、利润空间有限，但整体货值保障较高，而蓝光发展却多在三、四线高溢价拿地，面临的机会和风险会有哪些？

严跃进告诉《商学院》记者，从目前企业的成长性来说，二线城市布局相对来说比较稳妥，此类城市后续成长性要高，而三、四线城市至少到目前来说，没有出现狂热的购房态势，这也会影响相关房企的投资。但是在“三条红线”等政策约束下，三、四线城市本身拿地成本不高的情况下，或意味着新的机会。相反，若是高溢价拿地，那么本身也容易受三、四线城市地产周期的影响，至少目前三、四线城市去库存还是有压力的，所以也容易形成风险。

在“三条红线”重压下，蓝光发展也在为降低负债规模、降低成本而努力。

2020年，蓝光发展通过匹配发展需求及积极运用经营杠杆、权益杠杆，将扣预后的资产负债率和短债比控制在合理水平。

数据显示，截至2020年三季报报告期末，蓝光发展总资产规模为2329.62亿元，同比增长27.50％；净资产规模212.21亿元，同比增长22.32％。

得益于资产规模和净资产规模的增长，蓝光发展负债指标得到一定程度的改善。其中，净负债率由2020年上半年的105.6％下降8个百分点至97.6％，回到安全区间。

与2020年年中相比，第三季度蓝光发展成功实现“降档”，由三条踩线转为两条踩线。目前仍被踩中的条道“红线”分别是剔除预收账款的资产负债率和现金短债比。

蓝光发展剔除预收账款的资产负债率为70.6％，同比微降0.2个百分点，已经靠近“安全区”。此外，截至三季报报告期末，蓝光发展持有货币资金249.33亿元，现金短债比为0.81。

从“红档”降档至“橙档”，但其实蓝光发展还谈不上绝对安全。

在房企“三条红线”监管新规下，处于“橙档”房企的负债年增速不得超过5%。

58安居客房产研究院分院院长张波分析认为，对于踩中红线的房企来说，无论踩中一条还是两条、三条，降负债都将成为一项重要任务。一方面可以通过加快去化速度提升回款的“开源”方式来降低负债，另一方面更为谨慎拿地，更为稳步扩张将是“节流”的方式。当然，降负债率本身也并非一蹴而就，有序稳定下降将是大多数踩中红线房企选择的方式。

严跃进认为，踩中“三条红线”的房企，除了在融资多元化方面做努力外，还需要加快销售资金的回笼。

然而在蓝光发展加杠杆疾驰的路上，销售额增速缓慢“拖后腿”。

克而瑞研究中心数据显示，2020年1-11月,蓝光发展操盘金额为804.7亿元，通过4年努力打拼好不容易得来的加入“千亿俱乐部”资格，有可能会在2020年底拱手让出。

2019年蓝光发展实现销售金额1015.37亿元，同比增长18.70%，首次进入“千亿俱乐部”。

虽然蓝光发展房地产销售金额录得增长，但增速已处于下降通道。

在2019年，扎根西南地区的蓝光发展，在上海举行了新总部入驻仪式，形成“上海+成都”双总部战略。然而也是在这一年，其规模增速明显减慢了。

在2019年，蓝光发展传统销售强区的增长表现有所不足。以2018年单区销售过百亿的区域而言，即成都、华东及滇渝区域，但在2019年，成都区域同比出现负增长、滇渝区域同比仅有0.47%的增长。

销售增速由2017年末最高点的92.97%，大幅下降至2019年末的18.7%，下降幅度高达75个百分点。

（图片来源：蓝光发展2019年报）

2020年11月15日，广发证券发布研报中风险提示，行业基本面景气程度不断下降，新进入城市去化放缓，影响蓝光发展的销售情况，公司地产结算进度不及预期。

还剩不到20天，波澜起伏的2020年就结束了，蓝光发展能否继续留在“千亿俱乐部”，《商学院》将持续关注。