文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

国内融资环境趋紧、美元债集中到期，花样年控股（1777.HK，以下称“花样年”）的债务违约为美元债撕出了一道口子。

2021年10月4日，花样年控股公告称，“公司本应在10月4日付款的2.056亿美元的票据未能如期支付，公司股票已于9月29日停牌，复牌时间另行通知。根据规管2021年票据的契约，上述票据的所有未偿还本金均于2021年10月4日到期。”

此消息一出，10月8日，国庆节后A股开市的第一天，花样年两只债券大跌，“18花样年”下跌22.84%，盘中临停，“19花样02”盘中两次临停，跌幅达54.16%。

面对资本市场的紧张氛围，花样年创始人曾宝宝吐露，花样年的危机源自“9月29日，花样年遭遇‘黑天鹅’事件”，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张”。

此后，花样年试图通过公司组织架构调整应对可能发生的风险。据报道，10月12日，花样年集团（中国）有限公司与其全资子公司深圳市花样年地产集团有限公司组织架构合并，并成立专门的债务与资产重组小组。

花样年将如何解除债务危机，未来如何进行财务管理和发展，对此，《商学院》记者向花样年方面发出采访提纲，截至发稿日期，未收到回复。

日前，多家房地产企业面临债券到期。据克而瑞统计，截至9月27日，2021年房企累计违约债券达到39只，较2020年增长25只，累计金额达到467.5亿元，较2020年增长159%。

10月5日，多只房企美元债创下高息地产债8年来最大跌幅。据云锋证券统计，该周当代置业、建业地产、阳光城、佳兆业美元债分别下跌63.39%、44.09%、39.52%、36.52%。

对于美元债违约的原因，在IP GLOBAL中国区首席经济学家柏文喜看来，房地产企业美元债违约是调控过程中房企资金端与销售端双重挤压下流动性危机爆发所致。

穆胜事务所合伙人娄珺在接受《商学院》记者采访时分析，对于很多房企来说，在国内贷款收紧的情况下，地产美元债已成其主要融资渠道之一。资本市场异常敏感，极易发生连锁反应，国内国外的联动几乎没有时间差。当前宏观调控的大背景下，部分房企的债务危机给予境外债券投资者不小的触动，导致很多房企债务“借新还旧”难以为继，自然会导致债务违约。国内的宏观调控方向不变，境外资本市场融资窗口也在收窄，所以，按照趋势判断，国内高负债房企的苦日子还会继续。出现这些问题，不能仅仅埋怨外部环境，本质上是外部环境对于房地产公司经营能力的一次大考，淘汰的是那些一味吃行业红利的“虚胖者”。

柏文喜认为，房企美元债违约将导致信用评级下调，以及后续的融资困难和融资成本的上升，加重流动性压力和经营压力，甚至会导致企业资金链断裂。

债务违约通常伴随着企业的其他风险，譬如后续如何经营发展、如何再次获得投资者的信任。

对于债务违约产生的影响，易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，债务违约可能造成投资者亏损，导致其面临较大的压力，一旦出现违约，往往使得投资者持有的债券更加不值钱，且面临无法兑付的风险。

花样年起步于1998年，2009年11月在香港联交所主板上市，目前，花样年地产开发业务重点布局粤港澳大湾区、成渝都市圈、华中都市圈、长三角都市圈、环渤海都市圈等核心一二线城市及都市圈。

花样年业绩发布会上，花样年董事会主席潘军表示，该公司土地储备集中于全国五大都市圈，一线城市和二线城市占比超过90%，而城市更新项目则大部分位于深圳。据悉，截至6月30日，花样年规划土地储备建筑面积约3731万平方米，包括已确权建筑面积1777万平方米，以及预期未来可转化为土地储备的城市更新项目总建筑面积约1954万平方米。

据潘军介绍称，花样年在大湾区已有46个城市更新项目正处于不同的发展阶段，大部分位于深圳，并已布局惠州、东莞、中山、佛山、广州等城市，以住宅为主导，同时布局产业和商业项目，预计储备总货值约3845亿元。

在拿地方面，2020年被花样年管理层喻为“投资大年”，全年花样年新增20幅土地，新进入城市包括佛山、绍兴、南通、扬州、郑州、重庆等；新增总建面约334万平方米，权益建面189万平方米；总地价214亿元，权益地价121亿元。

从花样年的财务表现来看，2021年上半年实现营业收入约为人民币109.52亿元，同比增长18.5%；净利润为人民币3.03亿元，同比增长9.5%；实现合同销售金额人民币281.17亿元，同比增长60.6%，各类核心业绩指标均处于上升状态。

“三条红线”方面，花样年剔除预收款后的资产负债率为72.7%，净负债率为74.8%，现金短债比为1.59。据监管部门对房企划定“三条红线”，要求房企剔除预收款后的资产负债率不超70%；净负债率不超100%；现金短债比不小于1倍。若参照上述标准，花样年踩中一条红线，为黄档企业。

账面上，花样年银行存款和现金等价物尚有271.8亿元。在2021年9月下旬，花样年还将旗下彩生活的核心平台邻里乐100%股权卖给碧桂园服务(06098.HK)，作价33亿元。从公告信息《商学院》记者获悉，碧桂园服务已支付第一期23亿元款项，并提供了7亿元临时贷款。

花样年账面上尚有余粮，为何还会违约？

一方面，企业要维持正常的运营需要一定的资金，另一方面，花样年还有需要保证预售的项目按期交付。

花样年创始人曾宝宝在家书中表示，“希望员工给予时间与信任，并强调实现保项目高品质交付、保公司正常运营是花样年的底线。”

对于花样年债务违约的原因，柏文喜认为，每个企业的价值观与决策选择次序都是不一样的。花样年需要保证房屋交付，核心任务已经转变为保证预售房的交付上了，需要把所有的资源先用于保交付，剩余的资源才是还外债和保流动性。

评级机构中债资信认为，2021年上半年花样年销售商品、提供劳务收到的现金仅69.79亿元，销售回笼资金有限，难以支撑其体系内未来较大的债务偿付压力。考虑到体系内流动性紧张、房企预售资金监管从严、以及公司合作开发项目较多加大资金调用难度，公司实际可动用偿债的现金规模预计有限。偿债方面，花样年2021年内公司尚有发行的境内债券到期及回售16.79亿元，未来一年内境内债券到期及回售合计约49.03亿元。

中债资信分析，从债务结构上来看，短期债务占比偏高叠加短期内债券集中到期及回售压力较大。考虑当前外部环境，其通过发行债券进行再融资的可能性很低。从母公司层面看，其后续大量即将到期的美元债的偿付仍面临较高不确定性。在房地产政策收紧及投资者信心不足的背景下，花样年控股美元债逾期，以及后续美元债偿付持续承压，预计将持续对花样年中国外部融资环境产生不利影响，其流动性风险将进一步增加。

花样年的债务违约事件的发生，或引发公司未到期债券的交叉违约发生。据了解，交叉违约条款是凡借款人对其他债务有违约行为，或其他债务已被宣告加速到期，或可以被宣告加速到期，则本协议亦将视为违约。

对于花样年债务违约的影响及出路，在柏文喜看来，花样年在公开市场违约，必然导致其无法再在公开市场继续融资来保证自身的流动性，只能通过变卖资产、引入战投、抵押融资以及加快去化回款等来自救和维持运营了。

在债务违约的背景下，花样年也在通过自身的组织架构管理积极自救。

据中证网此前报道，10月12日，花样年与其全资子公司深圳市花样年地产集团有限公司组织架构合并，并成立专门的债务与资产重组小组。

通常来说，房企成立债务与资产重组小组是集中应对债务和流动性危机的必要措施，可以集中企业权力与企业资源来推动债务与资产重组及引进必要的战略性投资。

娄珺认为，在过去，房地产公司随着产业红利疯长，在组织管理上多半都有大量的问题。其中，一个典型问题是组织臃肿。

根据穆胜企业管理咨询事务所的《2021中国企业人力资源效能研究报告》，房地产行业的扁平化指数普遍为1以下，机构冗余非常明显。花样年在今年7月份就启动了“瘦身计划”，意在给组织减脂、去臃肿，不仅是减少成本，更是增强协同，提高决策效率与执行质量。

对于花样年成立债务与资产重组小组的行动，在娄珺看来，说明盘活资产、合理管理债务，已经成为关系房地产企业生死的大问题。事实上，为了实现这一目的，在架构上进行精简也是非常有必要的。面对诡谲的市场环境，房地产行业也应突破此前的管理模式。

对此，娄珺认为，公司应该着重重塑组织模式。思考新的商业模式是努力方向之一，但宏观的风向只能感知，无法完全预判。面对不确定的环境，房地产公司应该让自己变得更有韧性，应该转型平台型组织。具体来说，是划小经营单元，让责权利下沉一线，真正以市场为中心，为客户创造价值。一定要抛弃过去那种总部下KPI、一线疯跑，最后政策一出满地鸡毛的模式。这种老模式太笨重了，根本无法适应这个时代，宏观调控可以将它击垮，其他外部利空一样可以将它击垮。

柏文喜则认为，房地产企业未来应走抱团发展与积极转型之路，始终坚持以流动性与现金流为核心对自身的财务进行管理。

对于花样年后续的发展情况，《商学院》记者将持续关注。