文：吕笑颜 石丹

ID：BMR2004

资管新规过渡期结束，进入2022年，信托市场发展聚焦证券市场的标品信托业务趋势持续。用益研究《1月集合信托月报》显示，受季节性因素及强监管等因素影响，1月集合信托发行、成立规模均出现下挫。但作为信托公司转型的重点领域，标品信托成立规模环比上涨。其中FOF/TOF（基金中的基金/基金中的信托）类产品对标品信托业务的支撑能力增强，标品业务的快速发展成为推动金融类信托产品增长的主要动力。

TOF（TRUST OF FUNDS）即基金中的信托，是FOF（Fund of Funds，基金中的基金）的一个小分类，指委托人将资金交付到信托公司的TOF信托上，再投资到公募基金、私募基金、债券和股市。

据了解，行业内较早布局TOF业务的信托公司华宝信托、建信信托、外贸信托、中航信托等的TOF类产品存续规模已超过200亿元。

那么，信托公司又该如何利用FOF这个赛道及固收+产品大爆发契机，结合过去在非标上的渠道与客群优势，定位私行非标替代产品，与券商/公募基金错位竞争？

在资管新规出台后，信托行业面临较大的转型压力，业内机构不断探索符合监管要求的业务方向，而FOF、TOF类产品凭借收益稳健、流动性较好的特点，进入信托公司的视野。经历了数年的创新摸索，TOF类产品开始进入加速发展的“快车道”。用益金融信托研究院数据显示，据不完全统计，截至2022年1月4日，2021年全年合计有48家信托公司发行TOF产品3383款，新增成立规模1386.91亿元；而2020年同期，仅有29家信托公司发行了438款FOF/TOF产品。

据《金融时报》报道，2021年，约有40家信托公司布局TOF等业务，相比之下，截至2020年年末，参与该业务的信托公司仅约18家。

TOF业务大多始于证券投资业务，而证券投资信托业务有很强的头部效应。

例如，从业务规模上看，据中国信托业协会的相关数据，截至2020年年末，外贸信托、华润信托、上海信托、中信信托、中航信托5家信托公司的TOF业务规模超过20亿元；而截至2021年11月中旬，上述5家信托公司中的外贸信托、中航信托、中信信托的TOF业务规模已超过百亿元。

从信托公司布局TOF时间点来看，2019年至2020年是个关键时期。在记者联系的8家信托公司中，除华润信托、外贸信托、中航信托之外，其他公司均表示是在近两至三年才开始成立专业团队，发力主动管理TOF业务的。

据《金融时报》报道，平安信托从2020年9月起，成立证券投资团队，大力发展主动管理TOF业务；而中融信托自2020年开始，设立专门的TOF投资管理团队，专注于主动管理TOF类产品的开发与投资管理；长安信托于2020年1月开展TOF业务，截至2021年10月末，规模达69亿元；光大信托于2019年开展TOF业务，截至2021年10月末，该公司TOF业务存量规模50余亿元，涉及近40只产品。

而TOF业务起步较早的信托公司，在规模和数量上均较为突出。

据《金融时报》报道，华润信托自2009年发行“托付宝1号集合资金信托计划”开始TOF业务，2021年，其发行主动管理TOF产品超50只。

报道显示，外贸信托于2013年开始布局主动管理TOF业务，截至2021年10月，其主动管理TOF业务的总体规模已超过210亿元，当年新增规模超过100亿元，主动管理TOF产品已累计发行超过90只。报道显示，中航信托的TOF业务始于2015年，截至2021年10月末，TOF存续产品701只，存续规模188.84亿元，其中2021年新增产品375只，新增规模92.95亿元。中信信托自主决策型TOF从2018年至今，总规模突破100亿元，其中某TOF产品在今年9月开放时募资超过6亿元。

事实上，自在资管新规出台后，信托行业面临的转型压力较大，业内机构不断探索符合监管要求的业务方向，而FOF、TOF类业务作为国内逐渐成熟的模式，便进入信托公司的视野。

至于为何FOF/TOF能够在信托行业迅猛增长，在多位专家看来，主要得益于监管要求、FOF产品的便利及高净值人群产品需求的共同作用。

一方面，FOF类产品具有大类资产配置的天然便利性。

法询金融资管研究部总经理周毅钦表示：“FOF作为底层投资于股票、债券等标准化资产的组合投资产品可以丰富产品的资产配置领域和策略类型，建立更多元化的证券投资信托产品线，更有效地满足高净值客户的资产配置需求，对于丰富信托公司的产品线有着积极的意义。”

业内人士叶志（化名）表示：“FOF产品通过分散投资获得稳健收益，风险可控，回撤相对小，信托公司开展此类项目能够较好地满足存量信托投资者的需求，未来的发展前景很大。”

而在监管转型要求及高净值客户需求方面，据招商银行与贝恩发布的2021年中国私人财富报告显示，长期来看，固收产品是高净值人群最主要的资产配置类型，平均占比在50%左右。随着融资信托压降，地产项目不断爆雷，房地产、非标等传统大类资产逐步退潮，高净值人群对产品安全性要求更高，私行财富货架类固收产品供给严重不足。居民财富管理和资产配置迫切需要新的投资品种，以便他们更好地进入股票市场、债券市场等主要金融市场。

叶志表示：“随着证券市场越来越成熟，国内居民财富向资本市场转移，FOF业务的发展给居民的投资理财带来更多选择。信托入局FOF业务，一方面是在监管趋严和业务转型的共同作用，非标业务大幅压缩，标品业务崛起；另一方面，FOF业务通过对不同资产标的的组合投资，能够较好锁定中低风险投资者，实现对非标信托产品替代。”

中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平表示：“FOF类产品与大资管监管思路的契合，且可以在全市场精选投资管理人和投资标的资产，同时具有更好的收益-风险表现，因而受到追捧，目前各方面均认为FOF会有更好的发展前景。”

如前所述，国内的TOF产品在规模上呈现出爆发趋势，未来其资产规模或将持续扩大。事实上，相较于券商、基金等在权益市场深耕多年的金融机构，在多位受访的专家看来，信托行业的FOF业务优、劣势都比较明显。

在优势方面，叶志表示：“从资产端来看，信托计划投资范围相较于银行、公募、券商资管同类产品更广、更灵活，能够从全市场更加有效地配置各类资产；从资金端来看，信托行业有庞大的存量高净值客户，有稳定的直销和代销渠道，能够较好地保证FOF业务的初期发展。”

IPG中国首席经济学家柏文喜表示：“相对于银行、公募、券商资管的FOF业务，信托公司发展FOF业务的优势在于组织形式和投资者管理有明确的法律规范，税收也是穿透缴纳而具有税收优势，并且可作股权投资，也可作债权投资或者股债结合、明股实债投资。”

在劣势方面，叶志认为信托行业相较也很突出：“很多信托公司在标品业务方面是新丁，在固收类金融产品上尚有一定的经验，但在权益类资产、金融衍生品方面存在很多不足，在专业投资团队、投研体系、产品管理经验、市场数据积累、品牌效应和历史业绩支撑等多方面存在明显的短板。另外就是投资者对标品信托类产品即使是FOF类产品，接受程度也不高。”

柏文喜则认为突出了管理方面：“信托公司的劣势在于管理公司与信托公司、信托管理人往往会存在角色冲突。”

对于信托公司的优劣，周毅钦表示：“当前信托公司在股票、债券等标准化资产方面的投资能专业能力总体上还是相对薄弱的。所以展业初期，信托公司通过与专业私募管理人的合作，加快熟悉相关领域的基础资产，了解不同资产下策略的收益和风险来源，学习并借鉴其投资策略，可以逐步培养自身的投资管理能力。另一方面，从投资风格来看，信托产品的投资者主要以高净值个人客户为主，天然偏好固定收益或类固定收益产品，所以信托公司的FOF在业绩上的压力并没有公募和券商这么大，对信托公司而言，FOF的业绩基准空间较大。”

在行业转型背景下，FOF业务已成为信托行业探索标品业务的重要路径，不过，在专家看来，在实践过程中信托公司仍面临FOF业务对专业能力要求高、绩效考核困难等问题，未来信托公司亟需在投研能力、底层基金甄选和监控能力、风险管理能力等方面提升。

信托公司开展FOF业务所需要具备的能力与传统信托业务存在一定的差别，信托公司在实践过程中也面临一些困难。周毅钦表示：“一是信托公司长期以来累积了数量庞大的私募高净值客户，但与券商资管不同，传统信托客户的资产配置方向以非标债权资产为主，无法直接转化为FOF产品的目标客户群；二是FOF产品在母基金层面对管理人多资产配置能力要求高，母基金管理人确定策略配置后还面临着管理人与子基金的筛选问题，后续还要进行运作监督；三是双重收费降低产品吸引力，信托层面不得不做一些费用让渡，这样导致了信托报酬下降，造成业务团队积极性不高。”

实际上，也正是在此背景下，当前很多信托公司开展FOF业务，主要是通过与专业私募管理人合作，学习并借鉴其投资和管理经验，逐步熟悉相关领域的基础资产来提高相应的主动管理能力。

对此，柏文喜表示：“在当前环境下，部分信托公司选择与量化私募进行合作，模式则是量化私募直接成立产品、信托计划投资私募基金，这也是利用信托规范管理的增信作用来与私募基金合作的重要形式之一。”

杨海平表示：“信托公司选择与量化私募进行合作，这种模式能够嫁接量化私募和信托的能力，对高净值客户有一定的吸引力。当然这种模式的管控难度也是较高的，需要精选合作的量化私募管理人，信托公司自身也要有相应的投研能力和主动管理能力。”

叶志则认为：“很多信托公司选择和私募、公募基金等机构合作，是信托公司在投研体系、品牌及历史业绩方面存在短板情况下不得已而为之。实际已经有诸如外贸信托、华润信托等老牌信托公司开发了主动管理型的FOF产品。可以预见的是，信托公司与金融机构合作开发FOF业务的情况将在较长时间内存在。”

那么，信托公司该如何在FOF业务上走出适合自身差异化发展路径？ 

对此，叶志表示：“信托公司FOF业务目前来看还处于发展中，打牢基础还是应以向公募基金等先行金融机构学习和模仿为主。若考虑差异化和特色化产品则应该从自身资源禀赋着手，如信托行业长期以非标债权项目为主，对部分行业的了解程度可能相对更强，可开发一些特色行业的专业投资产品；也可以考虑为中低风险客户开发非标替代类的FOF产品，追求高胜率、低回撤，锁定存量高净值客户。”

柏文喜也认为，信托公司应该做好自身业务定位与角色定位，在FOF业务上走出适合自身的差异化发展路径。

当前，私募FOF的发展已经走过了引入期，走向成长期，未来红利很大。现在市场上的FOF还是百花齐放，各家管理人很难打出差异性，最后只能比拼费率和服务。叶志认为，主动管理型FOF才是未来的方向，也是信托FOF未来的发展方向。

在杨海平看来，投研能力才是FOF领域甚至大资管领域的核心竞争力：“相对而言，在资管江湖统一之前，银行、公募基金、券商资管、信托都有各自的固有领地和优势，业务边界相对容易看得清楚。但资管江湖统一之后，大资管、大竞合、大转型局面逐步形成，而FOF业务又进一步平滑了各类产品之间的优劣势，模糊了各类产品之间的固有印记。所以，资管大家族成员未来的差异化，重点还是看定位，看目标客群，看产品，看策略，看业务模式。而其产品创设能力、管理能力是基于投研能力的，即使是FOF类产品也不例外。”

针对FOF业务布局及产品配置等细节问题，《商学院》记者分别联系上文中华润信托、外贸信托、上海信托、中信信托、中航信托、平安信托、光大信托、中融信托等8家信托公司，不过，截至发稿，并未收到回复。对于信托公司FOF业务的发展，《商学院》仍将持续关注。