文：吕笑颜 石丹

ID：BMR2004

日前，深陷兑付危机的四川信托发生人事变动。据悉，6月18日四川信托发布通知：王万峰不再担任党委书记、委员；增补吴玉明为党委委员、书记，刘德山为党委委员、副书记。

值得一提的是，王万峰5月份才刚刚到任四川信托集团党委书记。

日前，四川信托在近期深陷兑付危机，其旗下的“锦江69号”、“申鑫74号”、“芙蓉43号”、“申富129号”、“天府聚鑫3号”等产品出现兑付违约情况。

在6月15日、17日，四川信托高管层与投资者的沟通会上，四川信托方面表示将通过转让所持宏信证券股份、处置川信大厦等固有资产、处置信托计划底层资产、引进战略投资者等方式来解决流动性和兑付问题。

5月初，业内传言“四川信托即将被接管，停止所有资金池业务”，四川信托5月11日官方发声明否认，称公司经营管理一切正常。但如今投资者都找上门了，深陷兑付危机的四川信托再也捂不住了。

资料来源：四川信托官网

6月15日晚间，杭锅股份（002534.SZ)公告称，公司购买了四川信托管理发行的“天府聚鑫3号集合资金信托计划”之信托产品，现已到期，而四川信托仅兑付了1000万元的本息1038.1万元，剩余4000万元本息未能如期兑付。

资料来源：杭锅股份公告

那么，背靠“宏达系”的四川信托，近年来发展可谓迅猛，此次为何突然爆雷，资金缺口又是如何形成的呢？

对于四川信托人事变动、TOT(信托中的信托)项目及资金池规模、当前公司经营及资产状况、增资引进战投可行性等问题，《商学院》记者向四川信托相关工作人员致电并发送采访函，截至发稿暂未收到回复。

停发TOT成风险爆发导火索？风险早已暴露

据悉，日前，四川信托旗下多款资金池类产品出现逾期。

据了解，此次逾期的信托产品主要包括“申富129号”“申鑫74号”“百福36号”“芙蓉43号”等，这些项目大多在5月底到期，6月11日为最后兑付日。据悉，这些产品基本已经确定是将延期一年，目前公告还没有挂在官网，也可能给投资者一对一寄挂号信告知。而按照信托合同的相关规定，兑付之日的10个工作日之后还没有进行兑付，基本就判定为逾期。

6月15日晚间，杭锅股份（002534.SZ)也发布相关公告。公告称，杭锅股份于去年12月4日购买了四川信托的“天府聚鑫3号集合资金信托计划”（以下简称“天府鑫聚3号”）5000万元，产品期限6个月，预期年化收益率为7.6%。6月11日，四川信托只兑付了产品的20%即1000万元的本息约1038.10万元，剩余4000万元本息未能如期兑付。

据不完全统计，2019年以来，多家上市公司曾购买四川信托的产品，认购规模近7亿元。其中，迎驾贡酒（603198.SH)最晚于2020年3月10日认购了天府鑫聚3号3000万元，将于7月10日到期。

资料来源：迎驾贡酒2020年4月8日委托理财进展公告

从6月9日开始，四川信托各地财富中心负责人陆续前往四川信托总部了解情况，但相关会议因故推迟。其中，华东分部负责人与四川信托高层于6月11日上午开会，之后各种传言流出，但四川信托官方没有正式对外发声，外界都无法证实。

据界面报道，6月12日下午1点左右，部分投资者前往四川信托总部了解情况。四川信托监事会主席孔维文在四川信托总部37楼接待了这些投资者，并举行了小范围的沟通会，回答了部分投资者的提问。

孔维文称，四川信托资金池业务目前遇到流动性问题，目前在考虑处置资产和引进战投。孔维文还透露，“现在四川信托已被银监局(四川银保监局)贴身监管，每动一次章、每办一次事都要银监同意”，“目前出现的缺口在30-40亿”。

此外，据金融界援引参会投资者表述，孔维文在会上称，四川信托5月份拆借了9亿元。连总部所在的川信大厦都早已抵押出去，资金窟窿高达200多亿元，涉及近2000多个投资人。

官网显示，四川信托经中国银监会批准、四川省工商行政管理局登记注册，于2010年11月28日正式成立。注册资本为35亿元。持股10％以上（含 10％）的股东分别为四川宏达（集团）有限公司、中海信托股份有限公司、四川宏达股份有限公司。其中，四川宏达（集团）有限公司与四川宏达股份有限公司的实际控制人同为刘沧龙。这意味着，四川信托是业内少数几家实控人为自然人的信托公司。

四川信托此前位于行业中游，近年来业内普遍认为其经营风格大胆激进。

本次引发兑付危机的TOT正是四川信托近年来发展迅猛的产品。四川信托是TOT信托发行规模最大的信托公司之一，旗下TOT产品系列达十几个，包括“申鑫、申富、丰盛、芙蓉、锦恒、锦江、汇鑫”等。期限一般为一年或两年，收益率在8.3%-9.5%左右，高于市场水平。

四川信托的TOT产品在市面上较为有影响力：一方面，其购买门槛比较低，最低只有30万元；另一方面，其收益率高，曾一度超过了川信发行的主动管理类产品，因此得到了投资者的热捧。

据介绍，TOT（全称trust of trusts，直译“信托中的信托”）是一种专门投资于信托产品的信托。其操作方式是在信托平台成立一个母信托，然后由母信托再选择已经成立的阳光私募信托计划进行投资配置，形成一个母信托控制多个子信托的信托组合品。

而在实际运作中，存在变成资金池的隐患。

据不完全统计，目前四川信托存续的TOT产品计有14个系列。其分别以“申鑫、申富、丰盛、芙蓉、蓉汇、蓉城、蓉都、蓉锦、锦恒、锦江、百福、天府、蜀都、汇鑫”命名。其中“蜀都”、“汇鑫”、“蓉锦”、“蓉都”、“蓉城”、“蓉汇”的期限为24个月，剩余均为12个月。

那么，四川信托的TOT(信托中的信托)产品规模有多大?据媒体报道，四川信托TOT产品规模在200亿-300亿元左右。在6月12日的小范围投资者沟通会上，四川信托监事会主席孔维文曾表示：“目前出现的缺口30亿~40亿元”。

6月15日上午，投资者曾前往四川信托，沟通产品的逾期情况与处理方案。据包括经济观察报在内的多家媒体报道，四川信托现任董事长牟跃、党委书记（拟任董事长）王万峰、总裁刘景峰等高管以及四川省金融监管局、四川省银保监局两位代表也出席了会议。

6月17日，四川信托总裁刘景峰介绍了四川信托目前TOT（信托中的信托）项目规模情况。刘景峰称，据公司进一步统计，自2020年5月29日第一笔延期项目出现后，到2020年底，这期间涉及到期产品规模为129.9亿元，有大部分可能会延期；2021年内到期的TOT产品是103.45亿元；2022年内到期的TOT产品是19.22亿元。总计存续规模为252.57亿元。

那么，四川信托的资金池为何崩了？

6月15日，四川信托总裁刘景峰称，此次兑付问题是停发TOT产品造成的。

据北京信托业资深风控人士周深（化名）介绍，信托业的资金池产品，一般都有以下四个特点：滚动发行、集合运作、期限错配和分离定价。

不过，他认为，不同于普通信托产品的是，TOT产品在募集时不会向投资者说明具体资金投向，因此投资者无法像投资单个信托产品一样，在做出投资决策前就能了解到产品的融资方、所投具体项目以及确保预期收益率实现的风控措施等：“TOT的资产来自多个地方，即tot的资产是别的信托计划，所以投资TOT与投资某一款信托产品不同，投资者就是将选择权和判断都交给信托公司。”

然而，问题也恰恰出在这里。

周深表示：“TOT可以用来解决错配问题，配置好的话可以起到风险分散的作用，可类比FOF(基金中的基金,Fund of Funds，简称FOF)。但TOT产品的资金来源往往没有一个明确的投向。这样的产品其危害在于：第一，会形成影子银行；第二，掩盖不良资产，加重风险的积累和暴露；第三，诱导无知的投资者接盘。”

他解释到：“信托公司一般用来投向自家发行的信托产品，一直滚动就变成了借新还旧的产品，但投资人又看不到底层资产，套的层数越多底层越看不清，TOT产品就成了资金池业务的“马甲”。这些名义上的TOT信托，掩藏着信托公司背后借新还旧、期限错配、短募长投等一系列违规操作。很多资金池在风险暴露之前，通过发行主体源源不断的募集产品，去承接信托公司的不良资产，一方面把违约不良数据做的漂亮，另一方面相当于是隐形刚兑，解决前一部分投资者的问题。”

此次四川信托的“锦江69号”、“申鑫74号”、“芙蓉43号”、“申富129号”、“天府聚鑫3号”等产品兑付违约，均为TOT的资金池业务。

那么，为何TOT产品一下子就爆出风险不能按期兑付了呢？

周深认为，归根结底可能还是两方面原因导致：“一方面是经济下行及疫情爆发等宏观环境影响下TOT产品投资的底层资产风险有所扩大；另一方面，监管部门叫停断掉了信托公司TOT产品的发行，这就好像靠呼吸机救助的病人被拔掉了呼吸机，一下子就没法活下去了。当然，经济下行背景下监管部门叫停信托公司TOT产品发行，应该是想控制系统性风险，监管只是将信托公司风险暴露了出来。”

其实四川信托在爆雷之前，公司的资产质量已经开始恶化，停发TOT产品只是导火索之一。

2019年11月下旬，四川银保监局结束对四川信托的交叉检查。所谓“交叉检查”即进驻各地信托公司的不是公司注册地的银监局，而是异地银监局，这样做的目的是为了防止出现“地方保护”。四川信托2019年年报显示，2019年10月至11月，银保监会检查组对公司开展了公司治理专项现场检查，并相应提出了整改意见。

进入2020年，关于四川信托经营陷入危机的传言更是频现。3月，有消息称四川银保监局暂停了信托所有TOT产品的备案与发行，而后传出四川信托被四川省银保监局接管等信息。随后四川信托在公司网站发布声明予以否认，称即将被接管以及资金池业务全部停止为不实信息，公司经营管理工作一切正常，各项业务均有序开展。

3月初，市场就有传闻称，四川银保监局已于2月最后一周暂停了四川信托所有TOT产品的备案与发行。这一措施以口头形式传达。

5月11日，一则“四川信托即将被监管部门接管，停止所有资金池业务，高管个人护照全部上缴。资金池业务上周已经停止募集。”的消息在信托行业内广泛流传，引发热议。

四川信托5月11日晚23点42分在官网回应称：“今日，有别有用心者捏造并散播关于‘四川信托即将被接管，资金池业务全部停止’等不实信息，严重诋毁我公司声誉。为维护我公司合法权益，我公司郑重声明如下：第一，我公司经营管理工作一切正常，各项业务均有序开展；第二，对于前述不实言论，我公司已向有关部门举报，并将根据其对我公司造成的损害后果，追究其法律责任。”

5月12日，据财新网消息，“一位接近当地监管部门的知情人士透露，当地银保监局已对四川信托进行‘贴身监管’，监管人员每天去该公司现场上班。”

5月20日，有媒体报道称，蓝光发展原副总裁王万峰，已入职四川信托。“王万峰现在是党委书记，拟任董事长，已开会传达。”据悉，王万峰入职之前，银保监方面（对四川信托）已深入监管。

资料显示，王万峰此前曾担任蓝光发展副总裁，已于今年4月中旬辞职。

5月29日，在北京产权交易所登出中铁八局拟将其持有四川信托0.4194％的股权全部转让，价格面议。披露信息从2020年05月29日起，到2020年11月24日止。

资料来源：北京产权交易所官网

资产减值损失大增，自营业务不良率一年内翻5倍

除了TOT产品外，四川信托多个交易对手的财务和经营状况出现了大幅恶化。据不完全统计，四川信托已出现财务问题的融资方包括新华联集团、南京丰盛产业控股集团（现更名为“南京建工产业集团”）、无锡惠山太平洋商业房地产开发有限公司、汉能水力发电集团有限公司等。

然而，四川信托对应的信托产品却没有发现延期或者违约，而是正常兑付掉了。蹊跷的是，同一交易对手在其他信托公司的产品均出现了暴雷，而唯有四川信托独善其身。

这一现象被业界质疑，怀疑四川信托是否使用TOT产品来掩盖产品的不良，不过这仍有待监管判定。

此外，四川信托和目前处于困局中的安信信托关系密切，双方控股股东分别通过对方旗下的信托公司发行多只产品融资并出现逾期，陷入僵局。

2017年，四川信托发行“四川信托——博邦系列集合资金信托计划”，用于受让上海国之杰持有的安信信托的股票收益权。

2019年6月，上海国正投资管理有限公司持有的6000万元上海国之杰股权被湖南省益阳市中级人民法院冻结。上海国正的第一大股东正是四川信托。

而从地域来看，安信实控人高天国为四川南充人，紧邻达州，此前被传与“达州帮”过从甚密。而宏达系通过安信信托融资的多只产品也早已出现逾期，已经被安信起诉。而国之杰的高天国，由于非法放贷罪被刑拘。

年报显示，截至2019年末，四川信托资产规模为2335亿元，在全行业68家信托公司中处于中游水平，但其2018年时资产规模为3235亿元，同比下降幅度为27.84%，这一数字远超行业平均降幅。

近年来，四川信托业绩表现并不佳。2016年至2019年，四川信托净利润逐年下降，年净利润从2016年的12.7亿元锐减至2019年的5.21亿元。四川信托2016-2019年净利润分别为12.7亿元、9.21亿元、7.4亿元、5.21亿元。在68家信托公司中，四川信托以5.21亿元的净利润位列第40名；人均净利润68.33万元，位列第55名。

净利润大幅下降主要系资产减值损失大幅增加。据年报显示，2019年，四川信托计提资产减值损失6.60亿元，这一指标较2018年1.55亿元增幅达325.16%。

而资产减值损失大增又与四川信托自营资产的不良率飙升紧密相连。2018年末，公司不良率为4.82%，而到2019年末，公司的不良率飙升至22.21%，不良率在一年内翻了5倍。而不良资产总额也4.66亿元增长到22.42亿元。

资料来源：四川信托2019年年报

资金遭大股东挪用？党委书记王万峰上任仅一月就离职

日前，四川信托的兑付风波正在进一步发酵。

据经济观察报报道，6月17日上午，在四川信托总部四川信托大厦37楼会议室，十余名投资者代表与四川信托召开了本周的第二轮磋商沟通会，地方财政局、银保监局和其余投资者在另外的会议室通过现场视频连线收听。

当天，四川银保监局副处长周杉对四川信托开展TOT业务相关的底层资产、违规挪用、叫停TOT的时间、后期处置等几大方面的详细情况进行解释。

据报道，周杉向现场的投资者表示，四川信托的TOT产品发行和资金的投向不符合监管的规定，TOT产品的底层资产大多固化为风险资产，若继续发行，这是依托后面投资者认购的资金兑付前面的投资者，且并未向投资者透露真实的风险状况，这是不符合监管规定的。

此外，周杉称，四川信托的TOT业务存在不真实向投资者披露底层资产风险状况，违规开展关联交易，项目资金存在大量的股东挪用等违法违规行为，违反了信托法等法律法规的规定，为保护投资者合法权益，四川银保监局依法叫停了该项目。

对于叫停四川信托TOT产品的发行的时间，周杉表示，TOT到了现在这个规模，风险的形成、累积等，以及风险的处置有一定的过程，需要一定的时间，加之四川信托操作手法比较隐蔽，未将真实风险状况向投资者披露，项目资金存在大量的股东挪用，监管部门也是通过今年多次的风险排查，逐步查出了其存在的违法违规行为，按照相关的要求，四川银保监局，依法依规叫停了该项目。

对于后期处置情况，周杉称，监管部门对四川信托的后续相关的处置方案继续督促。一方面，需要进一步排查四川信托关于信托产品对其存在的资金挪用行为，配合相关部门，坚决予以追回；第二，监管部门将持续督促解决。

根据四川信托2019年年报，其前三大股东分别为四川宏达（集团）有限公司（下称“宏达集团”）、中海信托股份有限公司、四川宏达股份有限公司（下称“宏达股份”，600331.SH），分别持股32.04%、30.25%、22.16%，其中宏达集团和合计持股比例为54.19%，二者实际控制人为刘沧龙。

其官网介绍称，刘沧龙曾获中华商帮影响力人物、中国创新企业家奖、全国优秀创业企业家、30年中国品牌优秀人物等荣誉。公开信息显示，刘沧龙是已被执行死刑的四川黑帮老大刘汉的堂兄。

据悉，2010年，宏达集团入驻四川信托，对其展开重组，“宏达系”以合计持股比例达53.75%，成功控股四川信托。2020年，正是宏达集团入驻四川信托第十个年份。

入驻以来，四川信托破茧而出，逐渐发展成为行业前列公司。2014年，四川信托全力打造“锦绣财富”，发力财富端；2016年累计资产管理规模突破万亿大关，信托收入也进入行业前十。

2017年，四川信托再次提高发展目标，快速扩张的“野心”在膨胀。2017年4月25日，四川信托召开2017年一季度经营工作会，刘沧龙表示，公司五年规划的“2111”战略目标和“6个1000亿”发展方向。

然而，内外叠加因素影响之下，高目标的实现并不顺利，四川信托注册资本金目前仍然仅为35亿元。此外，如前文所述，2016年以来，四川信托业绩开始逐年下滑。

而上市公司宏达股份的日子也不好过。据其2020年一季报显示，截至2020年一季度末，宏达股份营业收入4.60亿元，同比下降25.7%；归属于上市公司股东的净利润为-1529万元，同比下降125.42%。

尽管四川信托的TOT项目被监管指出违规开展关联交易、遭大股东挪用等行为，对于投资者们来说，更加关心四川信托产品逾期后将如何处置。

对于逾期的项目处置方案，四川信托方面目前给出几种解决方案：一是，四川信托拟转让宏信证券超过60%股份；二是，增资扩股及引入战略投资者工作计划，全力以赴推进引进战投工作；三是，出售川信大厦房产；四是，清理底层资产回收资金。

对于增资扩股及引入战略投资者工作计划，四川信托表示争取7月中旬完成向现有股东征询增资意向，8月中旬完成召开公司董事会股东审议具体增资方案，若现有股东增资则报监管审批，时限3个月，若引入战投则大力寻求并按规定报监管审批，时限3个月。

与此同时，刘景峰称，四川信托的TOT规模在全国信托公司中肯定不是最多的，公司目前还在正常运营，还有盈利收入，正在逐渐解决这个问题。股东方面及管理层正在利用自身人脉寻找战略投资者。

目前，四川信托实际控制方宏达集团仍然尚未就大股东挪用资金一事公开回应，投资者与四川信托的沟通仍然在持续。

根据内部流传出来的文件显示，6月18日四川信托发布通知：王万峰不再担任党委书记、委员；增补吴玉明为党委委员、书记，刘德山为党委委员、副书记。

有意思的是，接任王万峰担任新一任四川信托党委书记的吴玉明，是四川信托控股子公司宏信证券的董事长人，亦是四川信托大股东宏达集团的党委委员、董事局董事。若四川信托董事会换届，那他很可能成为新一任董事长人选，将主导对宏信证券股权等的处置工作。

而新增补的党委副书记刘德山亦为宏达集团的党委委员、董事、副总裁。

此事绝非偶然，此前就有消息称，监管希望四川信托进行重组，引进新股东解决当前的危机，但是宏达集团并不想失去对川信的控制权，公司引进的战略投资人未得到监管认可。

如前文所述，在6月17日四川信托投资人维权会议上， 四川银保监局副处长周杉承认四川信托存在大股东挪用项目资金，将矛头指向了四川信托的大股东宏达集团。

目前，监管部门已全面介入四川信托，四川银保监局已派人进入四川信托进行贴身监管，掌管四川信托公章，督促管理层和股东解决流动性和兑付问题。

因此，此次人事变动看起来更像是大股东宏达集团以及实控人刘沧龙的负隅顽抗，至于能否成功，仍需征得投资人、监管同意。

对于四川信托《商学院》将持续关注。