文：刘青青 石丹

ID：BMR2004

5年亏损58.43亿元的趣头条（NASDAQ:QTT）终于实现首次单季盈利，但利好背后不仅是出人意料的股价大跳水，还有趣头条能不能再讲出好故事的隐忧。

2018年9月14日，趣头条登上纳斯达克证券交易所，彼时趣头条也才成立2年。没想到的是，上市比拼多多还快的趣头条，接下来却演绎了“上市即巅峰”的市值故事。

上市当天，趣头条股价一度涨至20.39美元/股，截至收盘，股价回落至15.97美元/股，市值达到45.24亿美元。然而，此后趣头条股价不但再无寸进，反而整体下滑，甚至在2020年第四季度盈利财报发布之后，股价连连下跌。

图源：雪球官网

曾经创造上市神话的趣头条为何在资本市场遇冷？股价大跳水的真正原因是什么？趣头条在华尔街的故事又要如何讲下去？

在趣头条给出的盈利财报当中，最令人困惑的一点是，趣头条是真的盈利了吗？

财报显示，2020年第四季度，趣头条净亏损8180万元（1250万美元），较上年同期的净亏损5.5亿元下降85%，较上一季度的净亏2.7亿元下降70%。

而趣头条的首次单季盈利则是来源于经调整后利润——在Non-GAAP（非美国通用会计准则）下，上述净亏损8180万元（1250万美元）则变成了净利润为5080万元（780万美元）。

 图源：趣头条2020年全年及第四季度财报

对此，人民大学助理教授王鹏认为，趣头条2020年整体的收益率为负，但通过调整之后就显示为盈利了，这其实是很多上市公司的收益调整操作。比如通过资产处置、相关成本摊销等等并表和出表的调节，去达到报表盈利的目的。

“但从市场表现来说，趣头条公布财报之后股价大跌，其实也是反映了市场对其整体盈利能力的预期。至少在过去的2020年，因为疫情等外部环境的变化或者其他原因。总之，趣头条的盈利能力在下降，经营数据不佳，所以股价下跌，这属于正常现象。”王鹏表示。

此外，从全年业绩来看，趣头条也依旧亏损。

财报数据显示，趣头条2020年营收52.85亿元，相较于2019年的55.701亿元同比下降5.1％，毛利则从2019年的39.29亿元下滑至2020年的36.11亿元。

而且，报告期内，趣头条经营亏损为10.32亿元，净亏损为11.05亿元——这既是趣头条成立以来的第5个年头，也是其持续亏损的第5个年头。

据了解，2016年至2020年，趣头条净亏损分别为0.11亿元、0.95亿元、19.46亿元、26.89亿元及11.05亿元。5年来，趣头条已经亏损超58亿元。

图源：《商学院》根据趣头条财报数据整理

值得一提的是，在是否真的盈利的疑问背后，趣头条的其他财报数据也暗藏玄机。其中最令人在意的，就是月活跃用户（MAU）、日活跃用户（DAU）的大幅下滑。

作为以用户为基本盘的内容平台，趣头条的用户活跃度自第2019年最后一个季度开始明显下降。2020年第四季度，趣头条月活用户为1.247亿，同比下降9.57%；日活用户为0.323亿，同比下降29.3%；新增用户数量更是同比遭“腰斩”，不足2019年第四季度新增用户数的一半。

 图源：《商学院》根据趣头条财报数据整理

用户活跃度和用户吸引力快速下降并非毫无缘由。趣头条在财报中指出，“公司采取了优先优化运营效率和降低运营成本的战略，更加关注用户群的质量和概况，而不是绝对的规模或增长。”也就是说，曾经长期定位下沉市场的趣头条，如今也更加注重“用户质量”。

这直接带来的结果之一就是，销售和营销费用的下降，趣头条省下了一笔不小的成本费用——2020年第四季度，趣头条销售和营销费用同比大降50.3%，其中用户参与费用更是同比下降71.4％。

对此，趣头条在财报中解释称：“用户参与费用减少主要是由于公司为优化其忠诚度计划而不断努力优化用户参与费用，以及公司AI平台促进的增强内容算法，该算法旨在更精确地将内容与用户的个性化需求相匹配。”

也正因如此，在用户吸引力方面，趣头条似乎受到了不小的影响。

第三方独立研究机构透镜公司研究创始人况玉清指出，趣头条花钱吸引用户阅读，然后去留存用户，这不是能够可以长期持续的。而且通过这种方式，它所留存的也是非常低端的用户——他们很大程度上就是冲着激励来的，一旦激励消失，用户也大概率会消失。

“所以这不会是一个可持续的模式，也不会是一个能够让它未来有一个很高的天花板的想象空间的一种模式。因为它的用户圈层决定了它未来的一个天花板。而且长期来看，广告商看到的平台价值，可能就是靠花钱买来的流量价值，因为用户粉丝忠诚度有限，所以广告价值也会下降。”况玉清表示。

趣头条基本盘的危机不止于此。在因“优化质量”而用户流失的同时，趣头条还面临着获客成本不断上升的压力。

财报显示，从2019年第四季度到2020年第四季度，趣头条的新用户获取费用整体呈上升趋势。在2019年第四季度，趣头条每获取一个新用户的成本为5.54元，到2020年第三季度，该数据变成了5.73元，而到2020年第四季度，每获取一个新用户的成本上升到了7.89元，环比上涨近38%，同比上涨41%。

日活用户数下滑、月活用户数也下滑，新增用户更是急剧减少，而且还面临获客成本压力。趣头条的用户基本盘无疑正在承受压力。而在财报发布后，趣头条股价已经出现大跳水，发布财报当日股价大跌25.92%，次日再跌13.07%。

“很多投资人认为日活、月活其实就是未来的可持续经营能力持续变现能力的一个晴雨表，如果这个指标出现问题的话，它会比财务数据本身的问题更加严重一些。”况玉清进一步总结道。

当下的趣头条不仅同时面临老用户流失、新用户成本上升压力，还直面营收下滑、市值蒸发等种种挑战。在此情况下，趣头条在华尔街的故事要如何讲下去？

细究趣头条的盈利模式，趣头条创始人谭思亮曾总结过一个财务模型：“M”指用户产生的广告收益，“N”代表对用户的激励，只要M>N，公司就能赚到钱。

王鹏认为，谭思亮提出的“M>N”模式，从宏观意义上来说是可行的。尤其是在2008年到2016年互联网行业竞争的上半场，正值资本扩张时期，平台讲故事更多地是看用户日活，而不是实际盈利能力。因此，只要花钱补贴就能获得很好的流量和关注，进而得到资本和广告商的青睐。

“而到了互联网行业的下半场，再加上互联网泡沫的挤出，以及疫情黑天鹅事件，资本会变得更加谨慎。在这样一个市场相对更加紧缩的背景下，所谓的“M>N”模式可能会长期面临一个非常难解的问题，甚至想保证M>N的两个基点其实都难以为继。”

王鹏进一步解释称，第一，平台能不能一直保证M？当补贴减少、流量下降、关注度下滑，平台调性距离主流越来越远，广告投放可能会受到影响，M会变小。

第二，整体运营方面，即便M>N，但是也不会大很多。在之前可以通过炒概念、买流量获得融资，得到更多资源覆盖运营成本。但现在，在持续的竞争过程当中，中间的各种消耗，包括市场开拓、人员成本、基本的运营消耗……这些会通过时间的推移逐步消耗利润。

“从某种程度上来说，M>N在资本收紧的时代，其实是很难进一步实现永续经营的。因为这中间只考虑了最简单的收入和支出，但是占大头的公司运营成本都没有考虑在内。当股票下跌时，这些问题会凸显出来， M与N之间的差值无限放大，可能就难以维持永续经营，长期来说甚至会面临亏损局面。”王鹏总结道。