文：陈茜

ID：BMR2004

6月8日，新希望乳业（002946.SZ，简称新乳业）发布了2019年年度股东大会的提示性公告，其中，审议重大资产购买项目——收购宁夏寰美乳业发展有限公司股权，是其中的重要议题之一。

寰美乳业作为一家控股型投资公司，无实际业务经营，主要经营业务来源于子公司夏进乳业，也有部分是来自综合牧业，以原奶生产为主。

坚持“鲜战略”为纲领，“1+N”品牌战略为路径，以并购为核心能力之一的新乳业，在2019年上市后没有停止“买买买”的步伐。

与以往较多收购区域性经营不善的老乳企品牌不同，在业绩和资金高压之下，此次新乳业以超17亿资金收购宁夏龙头乳品品牌——夏进，被质疑“借钱买利润”。

自5月6日，新乳业首次发布关于这次收购的资产购买报告书草案以来，围绕高负债下依然大举收购的合理性讨论不断。5月18日，深交所针对此项交易的具体方案发出问询函。

深交所重点关注了在高负债及现金流资金压力下，新乳业先后通过现金和发行可转债方式收购寰美乳业60%和40%股份的合理性和可行性等问题，以及对上市公司业绩影响，以及如何保障中小投资者利益等。

5月27日，新乳业回复了重组问询函，并发布通过国家市场监督管理总局的反垄断审查的公告。

关于新乳业在高负债下收购寰美乳业扩大营收的挑战，以及夏进乳业如何赋能“鲜战略”等问题，《商学院》记者联系了新乳业品牌公关方面，对方发来关于收购事项的通稿，并表示在股东大会审议通过之前并无对外公开消息。

发债收购夏进，增厚业绩而已？

通过收购并购，新乳业旗下已经拥有“华西”、“雪兰”、 “双峰”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”、“天香”、“蝶泉”、“南山”、“三牧”等十多个地方乳企品牌。

据了解，夏进乳业这家1992年成立于宁夏吴忠市的老牌乳企曾多次易主，2002年进行股份制改造由新华百货控股，2007年又由寰美乳业接盘。2008 年，夏进乳业荣获“中国驰名商标”，也是宁夏省第三个获该荣誉的品牌。作为创始于宁夏的区域性乳企，该品牌在宁夏市场占有率超过 50%，主要辐射西北、华北地区。

根据公告显示，寰美乳业在2017年、2018年和2019年1-11月，营业收入分别为13.7亿元、14.8亿元和13.8亿万元，占同期新乳业营业收入的比重分别为 30.89%、29.85%和 26.68%。净利润分别为8000万元、7800万元和1.1亿元。

此次收购完成后，寰美乳业将成为对新乳业业绩贡献前三的子公司，有望增厚新乳业业绩。

虽然股权交易尚未完成，在预估收购完成后的财务影响时，如果将寰美乳业2019年1月－11月业绩并表，新乳业营业收入将提升26.68%，归母净利润提升39.38%。

提升上市公司盈利能力，这也是新乳业所期望的。从上市之后交上的第一份答卷看，目前新乳业净利润增长并不理想。

根据2019年财报显示，新乳业营业收入约56.75亿元，同比增长14.14%；归母净利润约2.44亿元，同比增长0.41%；扣非归母净利润约2.04亿元，同比下滑0.18%。

与2018年、2017年相比，新乳业归母净利润增速持续下滑，前两年增速分别为9.22%、47.95% 。而关于净利润增长幅度低于收入增长，年报中解释，主要原因是原料奶价格上涨导致成本增加，以及增加了品牌和营销方面的投入。

除了归母净利润增长下滑外，新乳业的资金流动性也备感压力。

根据新乳业2020年第一季度财报显示，流动负债29.71亿，非流动负债为5.5亿，总负债达到35.22亿，资产负债率高达66.20％，而新乳业现金及现金等价物余额为3.97亿元，短期偿债风险大。

截止一季度，新乳业短期借款和一年内应偿还长期借款已经达到18.1亿元。另外，还有9.5亿元的其他应付款和应付账款也需要在一年内偿还。

在这种债务压力下，新乳业坚持收购寰美乳业，资产负债率将从66.20%上升到73.99%。

面对深交所关于高负债问题的问询，新乳业回复，寰美乳业收购完成之后，将会提高未来上市公司的盈利能力，使股东权益有所增加，资产负债率也会相应降低。另外后续上市公司还将可能通过股权融资渠道获取资金，偿还银行并购贷款，减少财务费用对净利润的影响，同时进一步降低资产负债率。

据了解，此次新乳业的并购分两种方式进行。一方面，拟通过支付现金10.27 亿元的方式购买收购寰美乳业60%股权，一方面通过公开发行 A 股可转换公司债券募集不超过7.18亿资金后，以支付现金的方式购买标的公司 40%股权。该部分对价 6.84 亿元，剩余的募集资金将用来补充新乳业流动性。

同时，即使发行可转债事项未能获得审批通过或未能顺利发行，新乳业仍有义务收购寰美乳业剩余 40%的股权，资金来源包括自有资金，并购贷款，以及其他股权及债券融资产品等。

其中，新乳业指出，后期计划可通过并购贷款等方式筹资来完成收购。这也增加了公司的负债率和资金风险。

这一操作似曾相识。在2019年新乳业曾以约7.09亿入股现代牧业，持股9.28%，成为其第二大股东。同年，新乳业将所持现代牧业股份全部质押给香港上海汇丰银行有限公司，作为子公司GGG（新乳业全资子公司GGGHoldingsLimited）取得1.02亿美元借款的担保。

因此也有评论认为，新乳业此次收购寰美乳业，或许是在“借钱买利润”。

对于这一评论的态度，以及新乳业是着力通过并购扩大营收，服务“鲜战略”，还是以“鲜战略”服务各类并购计划等问题，新乳业方面并未回复。

92%为常温奶业务，如何与“鲜战略”协同

新乳业在资金紧张，负债较高的情况下，依然选择收购寰美乳业的必要性是什么？在互动易上有投资者提问，公司并购夏进乳业的目的，新乳业回复称，希望布局西北区域，打通西南西北，并且夏进以常温产品为主，而新乳业以低温产品为主，未来发展低温产品有较大空间。同时，宁夏地处核心奶源基地，可以获得优质原奶等。

抢占西北市场，发展低温奶，获得优质奶源，在新乳业看来，收购寰美乳业是一举多得。

新乳业在通稿中提到，此前新乳业已开工建设的宁夏海原、甘肃永昌牧场预计2020年10月完工，联合夏进乳业的牧场资源和此前入股的现代牧业，结合新乳业在西南地区的常年经营，形成南北呼应的优质奶源战略布局。

不过，值得注意的是，根据新乳业回复深交所问询函可知，虽然寰美乳业此前一直从事原奶贸易业务，但是对采购的部分原奶对外基本平价销售，拉低整体毛利率，2019年停止了这部分业务。

这“鲜战略”下，对自有及可控奶源的把控非常重要。而位于宁夏奶源地，且毛利较低的原奶业务能否赋能新乳业“南北呼应”的“低温”战略，仍存在挑战。

同时，以“新希望”为主品牌，众多地方子品牌如“华西”“雪兰”等多品牌战略的协同问题也一直被关注。

特别是在收购寰美乳业后，以常温奶为主的夏进牛奶与其他区域品牌产生怎样的联动，是否会影响新乳业低温奶营收占比，以及新乳业是否会调整寰美乳业的产品结构等问题，新乳业方面并未回复。

据了解2019年，新乳业旗下的低温产品销售收入占比已超过60%。而此次收购寰美乳业产品以常温奶为主，该类产品2019年营业收入为11.9亿元，占比92%，并且产品毛利率相对较低，在 25%左右，而以低温奶为主的新乳业毛利率达到33.11%。

同时寰美乳业常温奶以经销模式为主，近三年收入占比约为84%，直销模式为辅。关于这种经销模式对新乳业希望发展低温奶产品有怎样的影响，新乳业方面并未回复。

在互动易上，有投资者问到公司对于被收购企业的整合策略，新乳业在回复称，要做到产品、品牌、奶源协同，后续是文化、人力、信息系统，实现双赢，其次是给予被收购企业一定自主权等，做大做强被收购企业。

新乳业在通稿中指出，收购夏进乳业后将持续下沉开拓陕甘宁市场，开展产品升级、挖掘低温潜力等，打造夏进乳业未来长期增长点。

金融行业从业者秦阳（化名）向《商学院》记者分析，低温奶存在销售半径，以及运输等问题，一般都是当地企业占优。新乳业选择这一赛道与伊利、蒙牛等全国性乳企错位竞争，在各地收购地方乳企符合这一逻辑。不过收购是第一步，更重要的是有没有能力把这个企业管好。

并未设置业绩承诺的风险

目前新乳业拥有37家子公司，根据招股书显示，其中2018年上半年利润低于100万元，以及亏损的企业有21家，除了一些自有牧场，还包括收购来的地方乳企，比如安徽白帝、湖南采鲜等都是亏损状态。

关于2019年新乳业收购的一些地方乳企是否实现扭亏为盈，《商学院》记者向新乳业方面发去采访提纲，对方表示，暂无更新消息公布。

根据2019年年报显示，此前IPO募资用于安徽新希望白帝乳业有限公司搬迁扩建项目于2019年3月投产，但尚未达产。

目前新乳业的前两大子公司分别是四川乳业和昆明雪兰。在2019年，两家子公司分别贡献了营业收入14.5亿元和11.6亿元，贡献净利润1.05亿元和6515万元，占总净利的70％。这也意味着，其他子公司的业绩贡献或许并不尽如人意。

而此次收购的寰美乳业，其持续盈利能力如何也是投资者关注的重点。

但是由于新乳业在本次收购中并未设置业绩承诺，以及对资产减值安排补偿措施。如何保障上市公司及中小投资者的利益，这一点也遭到深交所问询。

新乳业回复称，此次收购未导致上市公司控制权发生变更，可以自主协商是否设置业绩承诺，符合相关规定。同时，不做业绩承诺是为了聚焦推动标的公司和上市公司中长期发展，而是设置了市盈率倍数赔偿条款。

不过，市盈率倍数赔偿条款只是基于寰美乳业2019年的业绩情况做出可能的赔偿协议，并未对未来业绩的不确定性作出承诺。

据了解，寰美乳业支付对价总计约为17.1亿元，估值倍数为14.55，低于乳业上市公司市盈率水平，更低于新乳业当前动态市盈率估值47.59倍。低估值是否就不用做业绩承诺来保障上市公司未来利益？

秦阳向《商学院》记者解释，新乳业未作出业绩承诺，而只是提出市盈率倍数赔偿，实际上是针对标的公司可能在尽职调查中未发现的问题，比如潜在债务等，可以根据这一条款要求赔偿。

关于寰美乳业被收购后，业绩增长依然存在的风险等，新乳业方面并未回复。

新乳业2019年约56.75亿元营收，若并入夏进乳业15亿年销售，将突破70亿元。新乳业称，有望在2020年内冲击百亿营收目标。

关于新乳业在“鲜战略”主导下不断通过并购扩大版图的发展路径是否能成为企业核心竞争力，秦阳向《商学院》记者解释，一般消费行业从三个方面分析，一是产品力，二是渠道力，三是品牌力。新乳业旗下品牌众多，在发展初期尚未形成合力，只是收购的地方品牌拥有一定渠道优势。在产品方面，低温奶是一个可以和全国性乳企形成错位竞争的赛道，不过，伊利、蒙牛也开始在这一领域发力，加上一些强势区域性乳企如三元等品牌固有的市场份额，新乳业要想破局并不容易。

目前，新乳业这项重大资产收购仍需6月中旬的股东大会审议，《商学院》也将继续关注。