文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

海航集团有限公司（简称“海航集团”）正值多事之秋，继原董事长陈峰、首席执行官谭向东被执行强制措施后，据财新等多家媒体报道，3月14日，由海南航空板块重组的海航航空集团（简称“海航航空集团”）董事长包启发和原海航集团监事会主席孙明宇被警方带走。

对于现任海航航空集团董事长包启发和原海航集团监事会主席孙明宇被带走的情况，《商学院》记者向海南航空集团董事长秘书核实情况，截止发稿日期，未收到回复。

据企查查工商登记信息，海航航空集团的法定代表人已由包启发变为王英明。与此同时，据第一财经及财新等多家媒体报道，海航航空集团也已发布内部文件，撤销包启发的安全管理委员会主任职务，由海航航空集团总裁王英明担任。

曾经，海航集团在全球市场“攻城略地”，疯狂“买买买”，总资产一度高达1.2万亿元。2017年，海航集团遭遇流动性危机，负债高企，海航集团曾试图通过处置资产自救。历时两年多，自救失败后，海航集团资不抵债，最终确认债权1.1万亿元，走向破产重整，海航集团重整拆分为四个完全独立运营的板块——航空板块、机场板块、金融板块、商业及其他板块。随着近期“海航系”相继引入战略投资，“海航系”的曙光还远吗？

2022年2月16日，海南航空股份有限公司（简称*ST海航，600221.SH）披露了2022年1月主要运营数据，1月实现载客人数256.35万人，环比增长68.11%，同比下降23.02%。

2021年12月24日，海航集团机场板块正式移交至战略投资者海南省发展控股有限公司。

2021年12月8日，辽宁方大集团（简称“辽宁方大”）以410亿元获得海航集团航空板块海南航空控股股份有限公司的实控权。

2018年，*ST海航总资产2047亿元，辽宁方大的资产总计为104.41亿元，约是前者的1/20；到2020年，*ST海航总资产缩水至1645.76亿元，辽宁方大资产总计为1211.12亿元。

一直以来，航空板块被认为是海航集团的核心资产，作为该板块的实际持有者，*ST海航易主之后将如何发展？“接棒者”辽宁方大在航空板块尚无经验，选择*ST海航后，又将如何转亏为盈？

对此，《商学院》记者向海航集团、*ST海航及辽宁方大发去采访提纲，截至发稿日，均未收到回复。

2021年12月8日，*ST海航主业海南航空控股股份有限公司（简称“海航航空”）的经营管理实际控制权正式移交至战略投资者辽宁方大，这也标志着延宕近一年的海航航空引战终有结果。

航空板块作为海航集团的核心资产，多年以“现金奶牛”的身份存在，同时航空牌照资格的稀缺性也导致海航集团破产重组之时，战略投资者间激烈的竞争。

据此前《财新》报道及《商学院》记者向民航业内人士核实，辽宁方大以约410亿元的总价款获得*ST海航的实际控制权，其中包括航空板块重整的380亿元投资款和处理P2P个人理财产品的债权款。此前，竞争*ST海航的还有均瑶集团和复星集团。

相比于均瑶集团具备多年的航空经验、复星集团在资本市场驰骋多年，辽宁方大的名气小了很多。

从收购*ST海航的前期准备来看，上述三方都为此做足了准备，甚至还为收购成立了公司。

2021年4月29日，均瑶集团旗下吉祥航空（603885.SH）发布公告称，拟联合股东上海均瑶航空投资有限公司（简称“均瑶投资”）以及与公司具备航空产业协同作用的战略投资者，共同设立合伙企业上海吉道航空科技合伙企业（有限合伙），对外投资航空实体企业。吉祥航空给出的方案是出资额不超过300亿元。其中，吉祥航空出资50亿元，均瑶投资以及战略投资人合计出资额不超过249.5亿元。公告虽然没有指明拟投资的航空公司是*ST海航，但据《商学院》记者求证民航业内人士及此前《财新》的报道，均认为吉祥航空所公告的方案是为接盘*ST海航而量身定做。

随后，2021年5月19日，复星集团旗下上市公司豫园股份（600655.SH）发布公告，豫园股份下属企业“豫航产业”拟联合关联方、航空产业战略投资者，共同设立合伙企业投资航空实体企业，募集不超过400亿元资金。其中，豫园股份出资不超过100亿元，并向后者支付保证金5亿元。据民航业内人士证实，前述成立公司的动作也是为了参与*ST海航竞购。

从成立公司的时间线上来看，辽宁方大的动作似乎不及均瑶集团和复星集团快。2021年6月16日，海南方大航空发展有限公司（简称“方大航空”）成立，注册资本300亿元，注册地为海南省海口市美兰区白龙街道美坡路，方大航空董事长是“方大系”元老、江西方大钢铁集团党委书记敖新华。其经营范围包括公共航空运输、通用航空服务、民用航空器维修、民用机场经营、民用航空器驾驶员培训、民用航空器（发动机、螺旋桨）生产、民用航空油料储运及加注油服务、民用航空油料检测服务、民用航空器零部件制造、民用航空维修技术培训等等。

对于辽宁方大能成功收购的原因，民航业内人士李瀚明表示，均瑶集团和复星集团的总部都在上海，如果这两家企业收购*ST海航，它们有可能将飞机或者重大决策权放在上海，尤其是均瑶集团为了强化上海出发的运力，将*ST海航的宽体机换到吉祥航空的概率很高。如果发生上述情况，飞行员的就业关系也会迁移，这相当于将*ST海航的优势资源向自身的业务倾斜。相比而言，辽宁方大此前不具备航空方面的经验，航空业务的重心仍会放在海南省。

资金实力上，官网显示，2019年，辽宁方大销售收入和总资产实现“双千亿”；2020年，辽宁方大实现销售收入和总资产均超1200亿元。2017年至2020年，其连续四年利润超百亿元，累计上缴税金约400亿元。

2021年12月21日，辽宁方大发布了其子公司方大航空收购海航集团的详细方案。

根据公告，此次方大航空以现金投资方式，总对价为410亿元，具体分三部分进行对标使用。

辽宁方大表示，本次交易对价款为方大航空自有资金和自筹资金。

首先，以现金123亿元认购海航集团旗下上市公司*ST海航44亿股A股股票，其中42亿股由方大航空持有，持股比例为12.63%，另外2亿股方大航空不实际获得，由管理人用于海航集团整体风险化解；其次，以现金257亿元取得海航航空集团有限公司95%股权；最后，支付现金30亿元，确保本次破产重整顺利实施。上述交易全部完成后，方大航空合计控制*ST海航权益股份比例为24.95%。

方大航空在股权关系上，辽宁方大和江西方大钢铁集团有限公司分别出资90亿元，两者分别持股30%；九江萍钢钢铁有限公司出资55亿元，持股18.33%，萍乡萍钢安源钢铁有限公司出资50亿元，持股16.67%，四川省达州钢铁集团出资15亿元，持股5%。企查查显示，方大航空系辽宁方大掌门人方威为实际控制人，总股权比例为84.309%。

据官网介绍，辽宁方大是一家以炭素、钢铁、医药、商业四大板块为核心，跨行业、跨地区、多元化，具有较强国际竞争实力的大型企业集团。

早在2021年3月19日，作为海航集团在内的321家公司实质合并重整案件在海航官网发布，为海航旗下3家上市公司*ST基础（600515.SH）、*ST海航以及*ST大集（000564.SZ）公开招募战略投资者。

根据公告，作为海航机场板块的*ST基础意向投资人被限定为国有控股企业，而*ST海航以及*ST大集对全体意向战略投资者进行公开招募，接受民营资本参与。

同时，还要求意向战略投资者的投资须运营“HU”代码海航控股、有地方国资股东参与的各航空公司现有注册地、品牌和牌照均保持不变，持续经营；重整后的海南航空主业总部的注册地和运营地应设在海南海口，海南航空主业不能分割、海航控股及各地方航司一张网管控运营等。

值得一提的是，辽宁方大虽然在多个领域都有布局，却未涉足过航空领域。面对*ST海航这块“香饽饽”，尽管收购*ST海航要满足多项条款，但这并没有阻挡战略投资方的脚步。*ST海航这块香饽饽“香”在何处呢？

IPG中国区首席经济学家柏文喜分析，辽宁方大收购*ST海航的原因主要还是看好航空业创造现金流的能力和“海航系”以航空为核心的优质资产。

首先，*ST海航利润表现可圈可点。据Wind股票数据，从2010~2020年的10年间，*ST海航除了2018年及2020年净利润为负数、2019年的净利润在5.43亿元之外，其余年份的净利润在19.28亿元~33.23亿元区间。相比而言，*ST海航的净利润表现虽不及行业龙头中国国航（601111.SH），但是在2012~2015年间，与南方航空（600029.SH）不相上下，甚至超过后者。

同时，*ST海航也为海航集团贡献了绝大部分收入。以2017年为例，“海航系”的净利润只有81.27亿元，仅航空板块，海航航空的净利润就达到33.23亿元，占集团总收入超40%。

*ST海航包括海南航空、新华航空、山西航空、云南祥鹏航空、长安航空、福州航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空八家航空公司。

其次，*ST海航具有成熟的资源优势。在头豹企业研究院分析师张寒看来，*ST海航的核心价值在于航空公司的上游为飞机制造商，如波音、空客公司等。波音和空客公司为各大航空公司提供了标准化的航空器，使得航空运输服务同质化，而航空公司都集中于区域市场，无大一统的市场竞争格局，正是因为航权时刻的稀缺性，保护了航空公司的利润，形成了竞争壁垒。航空公司获取优质的航权时刻与基地资源、牌照资格、机队规模等不无关系。以*ST海航于各地稀缺航线拥有垄断资源为例，*ST海航于海口美兰机场占据垄断地位，受海南自贸港建设影响，海南未来旅客运输量有望保持高速增长，*ST海航占据优势基地及航线资源，旗下首都航空以北京作为主基地，拥有枢纽优势，同时占据热门旅游地丽江机场的主要市场份额，旗下祥鹏航空于赣州黄金机场占据领先地位，旗下天津航空于呼和浩特机场占据主要市场份额，竞争优势明显。

此外，“*ST海航是实施国际旅游岛、自贸区等扩大开放战略的海南省唯一的航空公司，在当地具有深厚的运营资源，同时*ST海航也是声誉卓著的国际性航空公司，具有品牌优势、得天独厚的业务基础，可以提升辽宁方大的品牌价值和资产质量，而且航空运输业在正常运营情况下是现金流非常充沛的行业，在一定程度上也有利于获得融资。”香颂资本执行董事沈萌向《商学院》记者表示。

李瀚明认为，目前航空业的资产是被低估的，叠加*ST海航处于海南自贸港的地位，*ST海航前景可期。而对于辽宁方大此前布局的炭素、钢铁行业，属于产能过剩行业，未来可能会受到一定的限制，所以方威考虑投资一个未来发展空间比较大的行业，海南自贸港积极推进，将进一步推进海南旅游业的发展。

*ST海航起步于中国最大的经济特区和自由贸易港——海南省，拥有以波音系列为主的年轻豪华机队。“十三五”时期末，在全国2000万级旅客吞吐量以上的 24 个机场中，*ST海航已在13个机场设有分公司和运营基地，在 9 个城市的市场占有率位居前三，其中，海南市场份额长年稳居第一；在39个旅客吞吐量千万级以上机场间执行的国内航线占公司国内航线总量超90%；海南、深圳、重庆等地洲际航线数量位列第一，北京洲际航线数量位列北京首都机场第2位。

*ST海航在其财报中称，尽管*ST海航市场占有率在行业前列，但受新冠肺炎疫情影响，于 2020年度，*ST海航航班数量、客座率及机票票价等各项航空主营业务的运营指标均出现明显下降，营业收入显著减少，并出现大额经营性亏损。

2020 年，*ST海航实现收入 294.01 亿元，同比下降 59.38%。其中，运输收入 264.89 亿元，同比下降 61.62%；实现辅营收入 29.12 亿元，同比下降 13.83%；实现净利润-687.43 亿元，同比下降9477.07%。

据*ST海航2021第三季度报，亏损有所收窄。公司主营收入272.57亿元，同比上升37.35%；归母净利润-34.42亿元，同比上升77.97%；扣非净利润-64.62亿元，同比上升52.71%。

在业绩方面，方威对方大航空提出了“2022年要挣钱”的目标，并提出“各公司如果盈利，超出年度利润目标的部分拿出20％作奖励，如果到2022年年底整个海航航空全面盈利，再追加提成30%”。由于新冠肺炎疫情对航空业的冲击仍在持续，能否完成方威的业绩目标仍存在不确定性。

对此，柏文喜认为，如果新冠肺炎疫情能很快结束，2022年盈利的目标是有可能实现的。但从目前新冠肺炎疫情反复的情况来看，这个目标不容乐观。

为实现业绩目标，沈萌建议将业务发展集中在国内。他认为，国际航线受新冠肺炎疫情影响，短时间内全面恢复的可能性不大，而国内新冠肺炎疫情防控形势逐步好转、稳定可控，因此国内航线恢复常态的速度更明显，*ST海航以往的精细化运营模式具有更高的收益空间，在摆脱外部影响后可以更专注于业务发展。

2021年1月29日，海航集团发布消息称，收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，“相关债权人因我集团不能清偿到期债务，申请法院对我集团破产重整。随后，海航基础（600515.SH）、海航控股（600221.SH）以及供销大集（000564.SZ）相继公告，因不能清偿到期债务且缺乏清偿能力，被债权人申请破产重整”。同时，海航基础、海航控股以及供销大集披露了业绩预亏公告的原因，主要是由于2020年度新冠肺炎疫情影响导致公司经营大幅亏损；同时因海航集团等公司重要关联方被债权人申请重整，导致公司所持关联方的股权投资、应收关联方款项、金融资产及飞机资产等预计可能出现损失。当时，海航控股公告称，2020年亏损将达580亿元~650亿元；海航基础预亏59亿元~80亿元；供销大集预计亏损37亿元~49亿元。

2021年9月30日，海航集团前党委书记顾刚在公司例会上表示，海航集团进入破产程序以来共接收2万亿元债权申报，最终确认债权1.1万亿元。

巨额亏损更是直接导致了“海航系”被转让，航空板块作为“海航系”的核心资产，转让自然首当其冲。

自1993年创业至今，海航集团经历28年的发展，从单一的地方航空运输企业发展成为跨国企业集团。

“海航系”的资本扩张，是公司不断加杠杆的结果，也进一步加速了“海航系”的“瓦解”。

1989年9月，海南省人民政府批准成立海南省航空公司，成立之初，并没有马上投入运营；1993年5月，海南省航空公司正式开航运营，首航海口—北京。1997年，海南海航控股有限公司正式成立，这也是海航集团的前身。同年2月，海南省航空公司正式更名为海南航空股份有限公司。同年6月，海南航空股份有限公司B股正式在上海证券交易所挂牌上市；1999年11月，海南航空股份有限公司（简称“海航航空”）A股在上海证券交易所正式挂牌交易。

上市加速了“海航系”的资本扩张，从控股一些小航空公司（包括长安航空、山西航空）开始，海南航空逐渐从地方性的小航空公司发展成为航线遍布全球的大型航空公司，这也注入了“海航系”以收并购为主的扩张基因。

2000年1月，海航集团有限公司正式成立。这一年，海航控股海口美兰机场，成为中国第一家控股机场的航空公司；8月，海航酒店集团成立，海南航空、海航控股（集团）有限公司与长安航空公司合作组建长安航空有限责任公司。

2001年7月，海航集团、长安航空、山西航空公司合作组建山西航空有限责任公司；2002年10月，海航集团旗下海南航空、新华航空、长安航空、山西航空统一以HU代码合并运营，这一年，海南美兰机场股份有限公司在香港联合交易所上市。

2003年SARS疫情暴发，严重影响了民航公司的业绩。彼时，海航航空还未曾*ST，其在2003年年报中表示，由于SARS疫情影响等原因，公司2003年实现利润总额为-14.74亿元，比上年下降了1145.39%。这让海航集团前董事长陈峰意识到，布局产业链上下游，发展多元化业务的重要性。

2013年，海航集团提出“吃住行游购娱”多元化商业模式，成立了航空、旅业、商业、物流、实业、机场、置业、酒店八大业务板块。而早在2007年，海航集团就开启了在全球的“买买买”之路（详见图表1）。

海航集团的转折点发生在2017年6月，原银监会要求各银行对海航集团、安邦集团、万达集团、复星集团、浙江罗森内里投资公司的境内外融资支持情况及可能存在的风险进行摸底排查，重点关注所涉及并购贷款、“内保外贷”等跨境业务风险情况。

在上述背景下，“很多金融机构和银行对海航集团采取了观望的态度，看其到底会不会有问题。疑问是自然的，银行和金融机构一度对海航集团“只收不贷”，在这种情况下，海航集团在债务市场和银行市场上一共还了1000多亿元的债务。任何一家企业遭遇这种情况，都会出现流动性的问题。”陈峰在接受《中国经济周刊》记者采访时坦言。

海航集团之所以能不断“买买买”，得益于陈峰不断的加杠杆。公司将固定资产、投资性房地产、其他权益工具投资、在建工程和无形资产等长期资产以及拟购买但尚未办理抵押手续的若干飞机的购机权益作为抵押物，在加杠杆后再进行新一轮的投资。陈峰在2019年接受《中国经济周刊》采访时表示，曾经将公司遇到的流动性问题归结为“短贷长投”，具体做法是把一些短期的经营性资金用于国际并购，而且并购的相当一部分资产跟主业关联。陈峰曾表示，“海航集团有完整的资本市场运作逻辑，比如并购Avolon飞机租赁公司后，我们将其注入国内上市公司，通过定向增发偿还并购贷款，负债率不增加，现金流也没有问题。海航集团做了若干个这样的成功案例，但不是总能做成。”他解释，一旦外部环境出现变化，短期资金投出去后收不回来就会产生问题。海航集团的主业发展没有问题，并购项目也基本差不多，但是资金放在并购资产上了，而且还要因此负债，就产生了流动性问题，并产生了一系列影响。”

陈峰反思，“多元化并购”是海航集团出问题的主要原因，“欲望太大，能力不足，错误地认为自己什么都能干、什么都可以干时，祸根就埋下了。”陈峰表示。

“海航系”“买买买”的时代已经过去，“海航系”核心资产*ST海航已改姓“方大”。目前已确定的领导班子和新部门人事任命中，领导层均为老海航人。据媒体近期报道，*ST海航新领导班子已经确定，分别是董事长包启发，总裁王英明，执行总裁刘璐，三名副总裁徐军、许惠才、牟伟刚，财务总监孙栋和董事长助理吴峰。

方威在海航航空干部员工大会上表示：“完全信任海航的管理团队，方大不会派任何人过来，别说管理干部，就是一个会计、一个出纳、一个财务都不会派。”

李瀚明认为，辽宁方大实际控制*ST海航后，*ST海航在组织架构上受到的影响是比较小的，辽宁方大对于航空板块的业务还在试水阶段，方威作为没有经验的投资者，不敢乱动既有人马，在这一时间点如果临阵换帅也是商业大忌。

虽然经营层面还是原班人马，但方威也围绕安全、团队的稳定、社会客户的口碑等方面对团队开启为期半年到一年的考核。

对于如何去完成方威的考核，柏文喜认为，*ST海航在更换实际控制人后需要以全新的面貌、更好的服务去提升企业形象和运营能力，从而完成方威在安全、团队稳定、客户口碑等方面的考核，同时在短期内需要尽量压缩亏损规模，才会符合实际控制人的期望。他认为，对于*ST海航而言，没有航空业经验的辽宁方大在战略性投资中选择原班人马，将所有权和控制权分离，是一项立足现实的理性选择。

对于*ST海航此后长期的发展目标，方威提出，飞机方面，“现在各种飞机型号有800多架，3~5年我们的目标要达到1000架以上，5~10年要做到1200架以上，20~30年我们要做到世界第一的航空公司。”世界第一的航空公司考核的指标主要是安全第一、服务第一、利润第一等。

对此，柏文喜认为，方威对*ST海航提出的中长期目标能否实现要看经济大环境与行业环境，安全第一、服务第一的目标经过努力还是可以实现的。利润问题的不确定性太大，一方面与行业环境有关，另一方面还与企业经营管理水平有关。如果新冠肺炎疫情长期反复导致企业长期亏损到现金流入不敷出，航空公司被迫关闭也是有可能的，还怎么谈利润第一呢？

在沈萌看来，辽宁方大提出的目标是为了更好激励海南航空的信心，具体能否实现受到诸多因素的制约。*ST海航主要工作是恢复正常市场运营，应对新冠肺炎疫情的变化以及经济形势趋冷的大环境，为消费者提供更好的出行服务，至于飞机数量和经营规模，不应该成为*ST海航的主要目标。

娄珺认为，“海航系”重组事件警示“海航系”和其他企业，企业发展有其固有规律，走捷径、大干快上希望创造奇迹，结果可能是“鸡飞蛋打”。对于一个混业经营的大型集团，其资产众多，有价值的也不少，债务重组的空间还是很大的。在统一的规划下，投资者该进的进，该出的出，产业该留的留，该卖的卖，几经整合，相信“海航系”能够重回健康发展的轨道。

对于“海航系”未来的发展情况，《商学院》记者将继续关注。

本文来自《商学院》杂志2022年2&3月刊