文：陈淑文 朱耘

ID：BMR2004

2020年6月3日晚间，祥生地产向港交所递交了上市申请书。2019 年，祥生地产销售额破千亿元，是国内排名前30的地产企业中，唯一未上市的房企。

就在祥生赴港 IPO 前，祥生旗下一楼盘的售楼处却因疑似“跳单”被中介和购房者砸了。在刚提交上市申请即爆出“售楼处现场纠纷事件”会对公司登陆资本市场之旅有多大影响呢？

从土储规模看，祥生离大中型房企还有很远差距，远未形成土储规模优势。与其他房企看重一、二线城市不同，祥生重仓三、四线。同时，融资成本高升、融资渠道受限和规模增速下降等，也是祥生面临的发展问题和考验。“千亿”级选手祥生为何在此时瞄上了港股市场？

楼盘售楼处被砸疑云

就在赴港 IPO 关头上，位于海宁的祥生钱塘新语开盘，不到 300 套房源最终引来近几千组意向客户。然而在楼盘热卖当中，售楼处当场被砸。砸售楼处的人并非是老业主，而是中介，原因在于开发商和中介之间的佣金纠纷。

在接受《商学院》记者采访时，祥生表明此次事件属于偶发性事件，公司在第一时间进行了内部调查和自省，相关分公司也出具了声明对情况进行详细说明，当地公安和政府对现场秩序、后续情况都进行了维稳和调查。因此，此次现场纠纷事件公司登陆资本市场无重大影响。公司也会将此次事件的后续进展进行透明化处理，实时公开处理进度和结果。

上海申宜禾律师事务所王龙国向《商学院》记者解释到，祥生售楼部被砸是因为祥生公司委托的独家销售代理公司跳单与中介方发生纠纷导致。从法律上讲，如果祥生公司没有与中介方直接签订合同，则中介方无法向祥生公司主张法律责任。

“跳单是为了越过中介，最终目的就是减少中介费的支出。”王龙国说。虽然祥生公司无需向中介方承担合同义务，但其作为委托主体无法消除中介方的怀疑，中介方会认为销售代理公司的跳单行为是得到祥生公司的认可。祥生公司应通过合同对销售代理公司的义务进行明确约定，并通过合同对销售代理公司的行为进行一些约束，这样才可避免纠纷引向自身。

有从事房产中介业务的人士告诉《商学院》记者，如果通过中介带客户，开发商就要给中介费，像 100 万元的房子会付中介 3万元~4万元；假如优先将房子卖给真正的自然到访客户，利润会更高一点。开发商要做成本控制，就会出现“跳单”现象。

楼盘需要启动中介，一般情况是指的这个楼盘相对说比较滞销了，所以才会让中介带客，行业内叫做转介，开发商需要付转介佣金的。

在王龙国看来，“打砸售楼处事件”会对祥生公司上市产生一些影响，因为这一事件如处置不好，可能会产生法律纠纷，在有法律纠纷的情况下就会对上市进程产生直接的影响，导致上市受阻。“如果本次祥生公司没有与中介方直接签订合同，则与中介方产生法律纠纷的可能性不大，该事件处置完毕后不会对祥生公司上市产生实质性影响。”王龙国说。

证券业内人士认为，这种情况不影响大局，售楼处被砸不至于给公司造成根本性的威胁，因为资本看中的是企业土地储备和销售额。据克尔瑞研究中心数据显示，2019 年祥生控股实现全口径金额 1159.3 亿元，在国内房企中位列28位。在其看来，祥生的整体质量会比较高，上市几率还是比较大的。但在当前情况下，如果企业出现一些施工质量不行，施工队的进度拖慢，重大安全事故的情况，导致政府监管部门责令停业整顿就可能会有一定的影响。

直接融资渠道的开拓

克而瑞研究中心数据显示，截至2020年 6 月 4 日，在港交所等待 IPO 的房企有海伦堡、奥山控股、万创国际、三巽控股、港龙地产、大唐地产、鹏润控股、金辉控股、上坤地产、领地控股、实地地产以及祥生地产 12 家。

6月3日递表的祥生是唯一的“千亿”级选手。招股书显示，成立于1995年的祥生目前主要在浙江省的城市及泛长三角区域的其他城市开发和销售物业。祥生近三年营收增长稳定，三年复合年增长率为137.6%。同时利润增长良好，2019年全年实现净利润32.09 亿元。基于此，祥生在此时赴港上市融资。

祥生向《商学院》记者表示，公司毛利率逐年增长， 分别为 13.2%、21.1%、23.9%。从整个行业发展势头、公司自身盈利能力的提升等各个层面来看，此次 IPO 的时机较为成熟。祥生认为，随着香港资本市场未来将迎来多家内地优秀企业，港股的活力已被激发，全球投资者投资港股的热情逐步提高，有助于提升整个香港市场的估值水平，港股上市环境较为稳定和良好。

招股书显示，祥生地产目前采取多元化的融资方式，但通过信托融资就占比63%，在 2019 年 底 的 285.27 亿 元 借 款 中， 有180.07 亿元来自信托融资，占比 63.1%，对应融资笔数为 51 笔。51 笔信托中，仅有 4 笔的年利率低于 10%，其余都在 10% 以上，最高的一笔 1.8 亿元信托贷款利率达到 19.6%。公司目前融资渠道较为多元，如银行及其他借款、资产抵押证券及优先票据等方式。相对来说，祥生表示上市能够帮助公司管理更加有序，使经营状况相对透明，并以此吸引投资者投资，打通另一条融资渠道。

截至目前，公司融资成本为 9.28%。在公司还没有完成上市工作，也没有得到国际三大评级机构评级的情况下，公司能用9%左右的利率发行优先票据，也从侧面说明了市场对公司潜力的认可。

上市之后，公司还有可能因为融资主体信用评级的提高，融资渠道的快速拓展，实现比目前更低的融资成本。克而瑞证券地产分析师孙杨认为，小房企上市看两点，一是可以获得股本融资；另一个是有了上市的平台后， 如果资质低可以再加抵押。通过做评级发债，一旦有评级之后，资本市场上就会有资金买公司的债券，组成比上市前除了信托和贷款的多元化融资。

当前的情况下，中小房企在境内融资的困难度是比较高的，因为境内对房企的规模还有发债的情况来讲是倾向于大中型房企的。招股书显示，祥生2019年经营性现金流净额 35 亿元，截至 2019 年末现金及现金等价物为24亿元。对比其流动负债107.4亿元、非流动负债172.6亿元的数据而言，祥生的流动性资金并不宽裕。

祥生表示，将通过探索多元化的债务融资渠道（如资产抵押证券、优先票据或其他债券发行）及股权融资渠道（如策略投资）以优化资本结构，降低融资成本。未来，公司将继续坚持审慎的财务政策，密切监控财务风险及控制各种成本及费用，如土地收购成本、管理开支以及销售及分销开支。同时，公司拟根据物业的市场价值、当地状况以及物业项目的投资为物业灵活定价，以保持稳健的利润率。公司也将全面考虑投资及资产收购策略，以便于控制成本及确保资本结构平衡的同时发展业务。除了现金及现金等价物为24亿元，公司经营性现金流净额为35亿元，加受限资金及已抵押存款，祥生现金总额为 69 亿元，公司现金流安全边际得到进一步提升。同时公司销售规模的稳健增长，也说明了回款能力的持续增强。同时，公司尚有118亿元银行授信未动用，祥生认为公司资金充足，不存在资金压力。

事实上，祥生的短期现金压力始终存在，公司的短期借款的规模始终在百亿元以上。2017年-2019年年末，公司债务中的即期部分即一年内的负债分别为120.42亿元、156.17 亿元和 115.62 亿元，2020 年 4 月末为 113.95 亿元。短期债务远超百亿元，而然祥生的账面现金尚不足 30 亿元。2017 年 -2019 年年末，祥生的现金及现金等价物分别为 32.29 亿元、31.14 亿元和24.12亿元，2020年4月末为28.26亿元。

2017 年和 2018 年年末，祥生控股的短期债务占到了债务规模的50%左右，2019年虽有下降，占比也在 40% 以上。而以信托融资为主和短期高负债、高利率也给公司带来了财务成本的增加，2017年 -2019 年，祥生银行及其他借款的利息分别为 13.75 亿元、25.59 亿元和 32.23 亿元，财务成本分别为 18.8 亿元、34.71 亿元和44.77亿元，公司的利息支出已经超过了同期的净利润水平。

重仓三、四线能否突围？

与其他房企看重一、二线城市不同，祥生则是重仓三、四线。2019年祥生在浙江省、泛长三角区域以及其他区域的销售收入占比分别为62.5%、32.9%、1.6%；已覆 盖 11 个 省 43个城市，其中包括上海、杭州、南京、苏州、武汉等一线及新一线城市。不过，从业务占比看，祥生地产目前项目规模最大的依旧在三、四线城市，其中绍兴项目占比 12.9%。

在回答《商学院》记者的提问时，祥生表示，公司专注于深耕浙江省及泛长三角区域，并在“1 1 X”战略指导下补仓多个准一线、强二线及二线城市。经过一年多的战略调整，公司一、二线城市布局不断扩容布局占比稳步提升，全国化战略初见成效。

疫情之下，凭借公司自身的稳健和健康的现金流，公司把握机遇，在杭州、宁波等一、二线及强二线城市接连拿地补仓，以丰厚土储保证持续供货。

此外，公司也坚持精耕三、四线城市，与城市群的成长实现协同发展。此次疫情发生之后，三、四线客户改善住宅的意愿将越来越强。随着政府推出一系列利好政策，三、四线城市的房地产企业也有望迎来新的销售机会。

为充分把握有关国务院于2019年颁布的长江三角洲一体化区域发展的有利政策，祥生将坚持“1 1 X”战略进行全国布局，同时进一步巩固公司在浙江省及泛长三角区域的市场领先地位。预计浙江省及泛长三角区域将继续在中国的经济增长、人口集中、产业转型及消费升级方面发挥重要作用，公司计划进一步增加该地区的市场份额以把握机遇。此外，公司也将策略性地扩展至长沙等中国其他具有高增长潜力的城市。

公司扎根于浙江省，并扩展至泛长三角区域，在浙江省确立了主导地位，且在长三角区域表现优异。根据中国房地产指数系统及浙江省统计局的数据显示，2019年，公司就签约销售额而言，在浙江省所有物业开发商中排名第三位，占全省物业签约销售额的5.1%。

此外，公司业务已覆盖浙江省所有地级市。特别是在绍兴市等省内部分城市，公司通过优质的物业、满意的服务及较高的客户忠诚度在销售额业绩方面保持绝对优势。同时在长三角的所有开发商中，公司2019年在销售额业绩方面排名第 14 位。

房地产行业的趋势是企业集中度越来越高，有预测未来 5 年 -10 年，前十名房企的市场占有率会到达35%~40%。现在房产行业在向一些具有资源、区域优势的头部企业集中，很多中小企业也在被兼并和收购。

对此，祥生认为在“房住不炒”的大战略之下，楼市进入了较长时间的调整期，房企之间“马太效应”加剧，竞争压力也在进一步加大，确实有部分房企出现了流动性危机，但也有部分房企把握机遇，并有望实现弯道超车。